中概股危机、监管政治化与金融稳定性丨热点追击

浙江大学管理学院

2022-03-18 18:30 浏览量: 2530

截止2022年3月15日，

约一半在美上市中概股公司市值

自高点跌去90%，

约70%的中概股公司市值

跌超80%；

相较2021年2月创下的历史高点，

纳斯达克中国金龙指数

累计跌幅已经超过75%，

短短的15个月

中概股公司市值已累计跌去

10万亿人民币（约1.4万亿美元），

这就是将载入资本市场史册的

第二轮中概股危机。

图：源自Pexels

浙大EMBA

热点追击

这轮中概股危机将产生严重的经济后果与长期影响，浙江大学财务与会计学系教授韩洪灵为大家深入浅出的讲解这场危机爆发的基本诱因、演化过程并总结其经验教训。

韩洪灵，浙大EMBA《战略性财务报表分析》课程教授、会计学博士，现为浙江大学管理学院教授、博士生导师、博士后联系人。

中概股危机起始

总体而言，这轮中概股危机始于2020年瑞幸事件引发的信任危机，成于美国对证券监管的政治化倾向，将终于金融逆全球化的流动性压力测试。

早在2020年，我们准确地预测了这轮“人造”的中概股危机，对危机爆发的基本诱因与后果进行了总结、描述与展望，请参见：

（1）韩洪灵、陈帅弟、陈汉文，《瑞幸事件与中概股危机：基本诱因、监管反应及期望差距》（2020年8月）

（2）韩洪灵、陈帅弟、陆旭米、陈汉文，《瑞幸事件与中美跨境证券监管合作：回顾与展望》（2020年4月）

2020年1月31日，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）代为发布关于瑞幸咖啡（LK.US，）做空报告，报告显示瑞幸存在严重的财务舞弊行为。瑞幸事件引发了美国监管部门的强烈反应和持续性的监管举措，这一场以瑞幸为开端的“人造”中概股危机也伴随着美国一系列的监管政治化举措和去“去中国化”趋势而愈演愈烈，进而引发了近日大量中概股的巨额市值“蒸发”。

监管政治化

监管政治化第一步：《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险，补救措施有限》

2020年4月21日，美国 SEC发布名为《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险，补救措施有限》（《Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure，Financial Reporting and Other Risks；Remedies are Limited》，中文全文请参见附录1，译者：韩洪灵、陈帅弟、陆旭米、陈汉文）的声明，指出“与美国国内相比，包括中国在内的许多新兴市场，信息披露不完全或具有误导性的风险要大得多，并且在投资者受到损害时，获得追索的机会要小很多。”声明多次直指中国市场，强调在中国市场推广和执行SEC、PCAOB的相关标准的能力是有限的，该声明也可被视为对中概股历年来积累问题的一次“爆发式”的集中反应，是带有政治偏见的差别化监管政策。

一直以来，由于无法获取必要的跨境监管信息以及未能够同中方开展实质进展的跨境监管合作，SEC也在声明中多次提及对位于新兴市场或在新兴市场有重要业务的外国发行人的投资存在巨大的风险，并直接提醒美国投资者谨慎投资中概股，详见表1。在美国“逆全球化”和“去中国化”的政治背景下，美国的反应也体现出对中概股有意扩大打击，并呈现出将证券监管政治化的倾向。

SEC声明提及的中概股主要风险及具体表现

2020年4月23日，美国证券交易委员会（SEC）主席 Jay Clayton 有史以来第一次在电视上公开提醒投资人近期在调整仓位时不要投资中概股公司。SEC的激烈反应凸显了对中概股的财务欺诈、公司治理、商业伦理等行为的高度重视，也是美国意图在资本市场层面“去中国化”的直接表现。

监管政治化第二步：《外国公司问责法案》

继颁布上述《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险，补救措施有限》及“官方”提醒海外投资者不要投资中概股公司之后，2020年5月20日，美国参议院通过《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act），对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求，规定任何一家外国公司连续三年未能遵守PCAOB的审计要求，将禁止上市。2020年12月2日，美国众议院一致表决通过《外国公司问责法》，2020年12月18日，时任美国总统的特朗普签署了《外国公司问责法》，正式确定了对中概股在美上市的进一步限制。

该法案还要求在美上市公司证明其“不是由外国政府拥有和控制”、要求“发行人必须在PCAOB无法进行上述检查的每一年份，向SEC披露国有股比例、属于中国共产党官员的董事的姓名等信息”。可以发现，这一法案核心在于以“强化监管”之名而将中概股驱而除之，若“严格实施”，中国企业赴美IPO的大门基本关闭，直接切断中国企业在美的融资途径。

实际上，在该法案出台的背后，除了为处理中概股财务造假问题寻找有效法律手段，在其相关条文中，也透出了浓郁的泛政治化倾向，如法案明确要求应披露“国有股比例、属于中国共产党官员的董事的姓名”等信息，可以窥见美国在资本市场领域的扩大化打击中概股和“去中国化”趋势的较为显著。

监管政治化第三步：《保护美国投资者免受中国公司重大风险的报告》

2020年8月6日，美国总统特朗普的金融市场工作组（President’s Working Group on Financial Markets）发布了《保护美国投资者免受中国公司重大风险的报告》（中文全文请参见附录2）。

该报告就如何保护美国投资人免受因投资中国公司而面临重大风险提出了以下五大建议：

（1）强化审计工作报告的评估标准并修订美国交易所的上市标准，以确保PCAOB能够获得主要审计公司的审计工作文件，作为首次和持续在美国交易所上市的条件。（2）要求发行人加强和突出地披露对非合作司法管辖区（NCJs）的投资风险，包括发布解释性说明以提高投资者的风险意识。

（3）审查已向NCJs发行人敞口的注册基金的风险披露，以提高投资者对投资于此类基金的风险认知。

（4）鼓励或要求追踪指数的注册基金对指数及其指数提供者进行更大的尽职调查，披露指数的构建过程，当来自包括中国在内的NCJs发行人的信息不可靠、过时或者信息较少时，应该考虑指数编制的准确性及其对基金业绩的潜在影响。

（5）增强披露投资顾问指南。在考虑对包括中国在内的NCJs进行投资时，就信托义务方面向投资顾问发布指南。可见，美国总统金融市场工作组的报告已经开始将资本市场层面的“去中国化”推进到具体的操作与实践上来。

监管政治化第四步：SEC通过Final Rule修正——《实施细则》

2021年12月9日，SEC通过《外国公司问责法》最终规则（Final Rule）修正，该修正案也被称为《实施细则》，SEC规定该实施细则将于2022年1月10日生效，2022年3月8日，SEC首次依据《实施细则》：“如果外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌”，在官网公布了一份包含5家中概股公司的名单，将5家中国公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药，当日晚间，热门中概股再次遭遇集体大跌，38只中概股大跌超10%。如果是前述的文件只是在政策层面压缩了中概股企业的海外生存空间，那么SEC这一预摘牌举措则是从上膛的枪口里面开出了一发真弹，相当于给海外上市的中概股判了“死刑”，将美国资本市场领域的“去中国化”趋势推演到了白热化的阶段。

中概股危机下的国际期望差距弥补：制度改进与监管合作

中概股危机起伏下的未来，无非在于以下几个路径：一是中概股被迫全体“搬家”，只能选择将“主要交易地移至美国以外的其他交易所”；二是私有化，这要求各家中概股企业放弃存量的金融市场，可行性不大；三是遵守SEC的要求接受相关审计核查，继续在美国上市交易，这就需要寄托于中美双方的制度改进以及中美跨境监管合作的进一步合作。

2022年3月11日，证监会相关部门负责人表示，“近一段时间，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)开展沟通对话，并取得积极进展。”

2022年3月15日，美国监管机构发声，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对媒体表示，该委员会正与中国监管部门保持积极沟通，近期已多次举行会谈，双方致力于达成一份合作协议。PCAOB表示，愿与中国政府部门保持合作关系。

可以窥见，中国政府表达了继续支持各类企业到境外上市的态度，2022年3月16日，证监会召开扩大会议传达学习国务院金融委精神时表示：“通过继续加强与美方监管机构的沟通，争取尽快就中美审计监管合作达成协议，抓紧推动企业境外上市监管新规落地，支持各类符合条件的企业到境外上市，保持境外上市渠道畅通”。

图：源自Pexels

我们不妨来做一个假设，如果中概股被迫全体“搬家”，其最终回归路径在于A股和H股，完成双重主要上市或是二次上市。回归A股后，中国企业仍可通过被纳入新兴市场全球指数获得外资投入，明晟（MSCI）、标普道琼斯（S&P Dow Jones）、富时罗素（FTSE Russel）三大指数巨头已先后宣布纳入部分中国A股因子，但所纳入的A股企业相对较少，且在各新兴市场全球指数中所占权重相对较低，通过新兴市场指数获得融资额远不如中概股在美IPO。基于上调至20％的纳入因子，A股在MSCI新兴市场指数中所占权重已从初始的0.73%上调至4.2%，境外投资者持有A股的总额已从2016年12月的380亿美元(占市场总额的0.67%)，增长至2019年10月的1950余亿美元(占市场总额3.03%)。这意味着，境外投资者近三年内增持A股约1570亿美元。A股通过指数吸引到的存量资金以及纳入因子上调后带来的增量资金，都低于当前美国投资者直接持有的中概股市值（1.8万亿美元）。

同样，鉴于当前美国拟进一步限制进出口香港的资金流动，存量的中概股企业退市进入H股以后，美国进入香港市场的资本有限，仍无法弥补失去在美直接融资的渠道所带来的融资便利和融资力度，这也是近1年多H股市场流动性危机的主要原因。

综上，在政治逆全球化、美国资本层面监管政治化和“去中国化”的背景下，美国资本市场仍具有不可比拟的募集资金优势，在美上市这一吸引外资途径在未来较长的时间内具有不可替代的重要地位。因此，我们需要寻找、总结与反思美国投资者与监管机构对中概股公司的国际期望差距，通过自身的证券市场制度完善以弥补这些差距，使中美两国证券发行与证券监管合作达成新的均衡状态，从而有效缓解当下的中概股危机。

图：源自Pexels

应对策略

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扩大中国证券执法的范围与种类

执法有力的监管机构是实施有效证券监管及证券监管国际合作得以成功的前提。比较中美对证监会的执法权规定，SEC具有强制传唤涉案人员、申请搜查令、起诉权、刑事案件移送权、行政处罚权等。在正式调查程序中，SEC能够实施强制获取证词，传唤证人作证，冻结账户和搜查，强制被调查人提供任何与调查相关的账户信息、文件、信件、备忘录或其他文档，获取被调查对象的银行账户、通讯记录等措施。《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）第929E条授权SEC可以向法院申请签发在美国全境适用的、要求相关人员出庭作证或者提供证据材料的传票，扩大了人员范围，保障了调查的展开和成效。可见，中国证监会目前执法权力范围过小，种类也较少。随着我国证券市场本身的国际化发展，这些监管权力的明确将显得更加必要和紧迫。

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建立海外上市中国公司的境内监管标准

中概股这一类海外上市公司财务舞弊等问题频发，实际上暴露了我国目前对境外上市的中国企业的境内监管严重不足，甚至是监管空白。对海外上市公司的境内监管空白主要包括以下两方面：一方面在于没有为本国企业境外上市的过程提供必要的、最低限度的监管；另一方面也没有对本国企业境外上市后的境内日常运营提供必要的、最低限度的监管。建议尽快制定并出台海外上市公司的境内监管标准。

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出台中概股公司审计质量的特别规定

审计监管合作是中美跨境监管的突破口。早在2012 年，SEC 指控就“五大所”中国业务违规，并于2014年暂停了“四大”中国分所对在美上市公司的审计资格，虽然后续得到了和解，但中概股的审计质量不足及有限的审计强度一直受到多方诟病。建议出台有关中概股审计的特别规定，执行对中概股进行审计的会计师事务所质量控制的特别规定，从而将审计质量提高至PCAOB所期望的水平。

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制定我国证券监管长臂管辖的实施细则

新《证券法》增加了“当境外的证券发行和交易活动，损害境内市场和境内投资者时，可接受中国法律管辖”这一条例，新增的长臂监管条款为中国证监会的向海外上市企业伸出“长臂”提供了法律依据。而目前，我国新《证券法》的长臂监管还只是处于初步法条阶段，规定较为笼统且宽泛，尚没有明确的适用标准和适用范围。我们认为，可通过借鉴美国证券法域外管辖的“效果标准”、“行为标准”等类似原则或标准，扩大域外管辖的灵活操作的范围，尽快制定我国证券监管长臂管辖的具体实施细则。

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制定中美跨境证券监管全面合作路线图

长期以来，中美在对中概股企业的跨境监管合作上效果甚微，造成了极大的期望差距。一方面，中美间签订的双边备忘录，如中美《证券合作、磋商及技术援助的谅解备忘录》，仅概括性指出“主管机构特此表明其意向，彼此将向对方提供获取信息和证券材料方面的协助，以便于各自对其本国证券法规的实施”。谅解备忘录对于操作层面的规定较少，缺乏可实际应用的具有针对性、前瞻性的合作条款。另一方面，境外上市公司的投资者遍布全球，存在诸多管辖权主体，不同主体间存在监管重叠或无法获取部分必要的跨境监管信息，加大了对此类上市公司的监管协调难度。这使得中国证监会有时无法按境外监管机构的要求提供协助，削弱了证券监管国际合作与协调的效果与作用。

因此，建议尽快制定中美跨境证券监管全面合作的路线图。首先，中国应签署IOSCO于2017年发布了《关于磋商、合作与信息交换加强版多边谅解备忘录》；其次，将审计监管合作作为突破口，从协助提供底稿到对事务所审计项目联合检查，再扩展到对事务所质量控制的联合检查，争取最终签订中美审计监管等效协议；最后，签署全面的中美跨境证券监管合作协议。

金融稳定性

回归金融稳定性：警惕海外监管政治化趋势产生的新型风险

两年前的瑞幸事件，就像多米诺骨牌的一端，引发了中美双方对中概股企业监管的一系列后续博弈，从《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险，补救措施有限》、《外国公司问责法》、《保护美国投资者免受中国公司重大风险的报告》，再到《实施细则》，美方一系列相关法案的出台并非基于证券监管的专业考虑，也无视中美双方监管机构长期以来努力加强审计监管合作的事实，部分条文内容更是直接针对中国在美上市公司，在金融监管领域加入政治性、歧视性内容。

这不仅损害金融监管立法的中性原则，其政治打压的意图也相当明显，在当前世界经济受疫情和地缘紧张等多重危机叠加影响下，我们必须警惕以美国为首的海外国家在金融领域所呈现出来的监管政治化趋势。

可以看到，在美方监管政治化的趋势下，美国此次对5家中概股企业的摘牌信号，不仅带来了中概股的全线暴跌，还有意通过对海外资产的投资引导，重挫H股、A股，其在金融领域的“去中国化”趋势也愈发凸显。

2022年3月16日，中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持国务院金融稳定发展委员会专题会议，会议强调：“有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策……保持政策预期的稳定和一致性”。消息一出，资本市场反应迅速，A股三大指数绝地反击，沪指收涨3.48%，深成指涨4.02%，创业板指大涨5.2%。此外，香港恒生指数也直线暴涨9%，重新站上20000点。

金融稳定发展委员会所发布的这一信息，也向市场传达了政府通过政策纠偏和支持来确保回归金融稳定的信心，应对当前国内外经济形势中可能存在的各种不确定性，以政策化、市场化方式化解金融风险隐患具有重大意义，只有确保金融稳定，才能助力中概股企业有效应对美方不断强化的证券监管。同时，A股和港股的政策支持和包容性才能同步加大，才能在警惕美方监管政策化和“去中国化”趋势下，有信心容纳未来可能回归的中概股。

我们相信，这场始于2020年瑞幸事件的中概股危机，在美国对证券监管的政治化倾向的推动下，将终于金融逆全球化的流动性压力测试，最终回归市场的金融稳定性。

我们必须警惕美国的新型套路：精准爆破中概股，引导资本不要流向中概股和香港证券市场，以中概股和H股估值锚定A股估值，这样就会导致一种针对所有中国公司持续的、联动的负反馈估值体系，导致中国公司在全球资本市场估值完全偏离基本面，进而使得中国国家战略——创新创业与产业升级化为泡影，这就是中美金融战潜在的新型模式！！我们只有高质量的发展上市公司，分散化在海外上市，才能破除这种险恶的负反馈。

附录1：《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险，补救措施有限》（译者：韩洪灵、陈帅弟、陆旭米、陈汉文）

附录2：《保护美国投资者免受中国公司重大风险的报告》

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