<p style="line-height: 2em;">最近两、三年，ESG投资、可持续金融在国内蔚为风潮，课程需求随之浮现。笔者在相关领域耕耘多年，陆续开出几门课程，自然也成了征询对象。被问及的议题虽多，但大致可归纳成几个: 这类课程的合适名称为何? 涵盖那些内容? 应该理论和实践并重吗? 会面临哪些挑战?</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">这些问题虽重要，却没有标准答案，其中关键在于授课对象和时间要求。笔者是金融学学者，在金融学院任教，授课对象主要是金融学、商学和管理学领域的研究生，因此课程设计也针对这些群体，以提高可持续金融的专业知识、深化相关思考和加强判断力为学习目标。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2021/05/14/b790a17388d9c209adbb2b75636c680f.jpg"></p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">#1</p> <p style="line-height: 2em;">课程名称及定位</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">可持续金融（sustainable finance）是最正统、最适合的课名，它不只有对应的官方界定和学术研究，同时也是国际知名高校采用的名称。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">2018年G8阿根廷峰会上对“可持续金融”的名称进行了梳理，表示它针对人类的可持续发展提供金融支持，其中包含ESG投资、气候金融、绿色银行、普惠金融等领域。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">这个界定除了表明可持续金融涵盖的领域外，也凸显两项特质。首先，它是有明确目标的金融，目标是人类自然生态环境和社会的可持续发展，而相关投融资决策必须围绕着目标来进行。其次，有目标的金融必须定期评估达成情况，故应该有一套相应的绩效考核系统。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">以上特质更明确标示出可持续金融与传统金融的差异。传统金融很少论及恢宏目标，也无须考核与目标相连的绩效，譬如是否能解决残疾人问题，是否能纾缓水资源短缺问题。反之，传统金融强调的是资源配置功能，其绩效常以风险和回报来度量。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">事实上，哈佛大学、宾夕法尼亚大学、纽约大学、牛津大学等国际知名高校的商学院，都已开出这类课程。课程定位为研究所选修课，一般是三学分（36课时），授课对象以金融学硕士和金融导向的MBA学生为主。另外，修课常有先决条件，即学生须先修过金融和会计方面的入门课程，掌握了相关基本概念，才能由传统金融延伸到可持续金融。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">不过，除了可持续金融，这类课程还会使用其他名称。可持续投资是一个可能的名称，但投资的范围小于金融，因此以投资为名的课程可能会剔除普惠金融和绿色银行等内容，而把课程重点放在资产管理方面。此外，也有学者使用更有创意的名称，哈佛大学的柯尔教授（Shawn Cole）就将其课程名为”二十一世纪的投资: 风险、回报与影响力”，以凸显这是新时代的投资。当然，这类投资所特别纳入的影响力维度及衍生的相应问题，也成为课程的讨论重点。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2021/05/14/c5395d309f7e22cca24b8b0c6c7611d9.jpg"></p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">#2</p> <p style="line-height: 2em;">课程内容</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">课程内容应该结合理论与实务，除了可持续金融的实践外，亦应纳入相应的学术研究，对实践行为做全面性的梳理和诠释。特别是，无论是ESG投资或普惠金融，其实践虽已逾半世纪，但严谨的学术研究直到近十年才出现，而其中若干结论甚至对实践绩效持保留看法。譬如，2019年诺奖得主班那吉教授以随机对照试验对几个地区的微额*进行研究，发现其边际效果微弱，而这项发现对未来的投资实践有一定的指导意义。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">至于课程内容应该涵盖的议题，虽然没有统一规定，但参考国际知名学者的课程提纲，大概可梳理出一些必备议题。一门36课时的课，以每3小时讨论一个议题计，则可纳入12个议题。可持续金融的必备议题有以下几个: 理论基础、ESG投资、影响力投资、影响力度量与评估、普惠金融、气候金融、可持续报告、金融机构的可持续金融布局等，但各议题纳入的比重则视教师个人专长及学生兴趣而定。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">以下依本人经验，说明其中几个议题。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">议 题</p> <p style="line-height: 2em;">可持续投资理论</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">在理论基础方面，我通常会纳入两次，一是可持续投资对于现代投资组合理论（MPT）的重塑，另一是投资人对可持续性的价值认同。近年来，学者对这两个议题做了很多研究，研究成果更刊登在金融学的顶级期刊上，教师可引导学生深入研读。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">特别是，关于第一个议题，从上世纪50年代开始发展的MPT，其投资决策是在风险与回报的二维架构下进行，而二十一世纪投资则纳入了资金后果的考虑，投资决策开始在三维架构下进行。基于这个改变，学者启动了MPT理论重塑的工作，其中包括ESG效率前沿、ESG调整的资本资产定价模型、不同类别投资人的回报预期、均衡状态下的绿色资产回报等。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">第二个议题方面，学者利用多方来源数据，针对投资人是否具有非财务动机及其对投资决定的影响进行研究。譬如，有学者利用荷宝（Robeco）可持续性公募基金的数据，加上投资人问卷的数据及人为实验结果的数据，来发掘投资人的非财务动机。又譬如，有学者把晨星公司（Morningstar）首次推出基金ESG评级视为测试良机，依据投资人回应来观察可持续性被赋予的价值。研究结果表明，投资人对可持续性有偏好，还会为了它的价值而折让一些财务回报，而这种折让更凸显了可持续投资的特质。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">议 题</p> <p style="line-height: 2em;">ESG投资实践</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">ESG投资的相关理论已如上述，接下来的重点为投资实践。我通常会就ESG投资的具体策略、历史发展、市场规模、生态、驱动因素、投资回报等进行解说，辅以相关文献和数据，其中包括行业报告、专题报告及学术研究等。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">ESG投资是以七大投资策略来界定，其中包括负面剔除法、同类最佳法、可持续主题投资法、ESG整合法、积极股东法等，而各策略有其独特的理念和发展背景。针对这些策略，实践者开发了很多金融商品，教师可择优分享，以实际产品来凸显抽象策略的具体应用。譬如，以具有历史意义的MSCI KLD 400 社会指数来解说同类最佳法，以Calvert全球水资源基金来解说可持续主题投资法，以世代管理投资（GIM）案例来解说全方位ESG整合法的应用。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">另外，哈佛商学院出版社（HBSP）收集了不少ESG投资策略案例，通过多维度视角，针对这些策略实际运用上可能面临的挑战予以分析。譬如，AVIVA Investors就以基金经理在应用积极股东法时所面临的挑战为情景，供教师在课堂上进行互动式讨论。又譬如，Fossil Fuel Divestment是以哈佛大学校务基金所持有的石化燃料资产为背景，描述职业经理人以负面剔除法”脱产”时所面临的挑战，供教师在课堂上就受托人的法律责任进行讨论。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">议 题</p> <p style="line-height: 2em;">影响力投资</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">影响力投资是ESG投资的七大投资策略之一，但它始于以资本驱动可持续发展的初心，其独具一格的积极性及绩效评估要求，令其形成一个有别于其它ESG投资策略的议题。特别是，影响力投资针对人类所面对的可持续发展挑战，注资于能提供规模化解决方案的新创企业，并通过影响力度量和管理来收集数据、评估进展并优化管理。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我通常会纳入影响力投资的主题如下: 影响力投资的界定特质、市场生态及要角、影响力风投基金、投资人类别、混搭式资本结构、财务回报率光谱，以及影响力度量等。教学材料以行业研究报告、专家论述及HBS教学案例为主。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">”影响力”本身是个不易掌握的概念，当它放在影响力投资的框架下与资本投入相连时，它是资本带来的ESG后果，这又涉及后果的度量与评估，即所谓的”影响力度量与评估”。我常会通过几篇讨论影响力投资界定特质的专家论述，来反复说明影响力概念，并利用具体案例来深化理解。在此，Brest教授2013年发表在«斯坦福创新评论»上的专文被认为是经典论述，更是不可或缺的教材。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">影响力投资崛起至今虽才十多年，发展速度却令人瞩目，HBSP也累积了大量教学案例。我会挑选几个风格迥异的影响力基金相互对照，通过其”募投管退”的流程，来分析其影响力策略、双底线回报的相容性及影响力度量问题，以凸显其生态的多样化。譬如，美国的聪明人基金、美国德太集团的睿思基金及英国的桥风投基金的对照就很明显，它们在募资对象、投资标准、投资金额等方面都颇为不同，对社会回报和财务回报孰先孰后的看法亦大相径庭。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">议 题</p> <p style="line-height: 2em;">影响力度量与评估</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">简单的说，影响力度量与评估是对这类投资的后果（”影响力”）做绩效评估，以判断它是否真的产生了预期的后果、是否真的推进了预设的目标、是否真的达成了可持续发展的愿景。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">所有的ESG投资策略都应针对后果做绩效评估，不独影响力投资而已，故迄今所开发的影响力评估法可用于所有的ESG投资策略。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我通常会介绍三种影响力评估法。第一种是Bridgespan集团开发的”投资的影响力倍数”（impact multiplier of money），计算每一元投资可能产生的影响力货币值。它适合在投资前使用，帮助投资人判断某项投资的潜在影响力价值。第二种是影响力管理专项开发的”影响力五维法”（Five dimensions of impact），通过影响力的目标、相关社群、影响范围等维度，收集影响力数据并评估之。这个方法的深度有限，但优点在于易于使用，故常被规模小、经验不足的新创企业所延用。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">第三种评估法是由美国哈佛大学孵化的影响力加权报表（Impact-Weighted Accounts, IWA）。IWA是一套会计框架，先把影响力货币化，再经由调整EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）而将其纳入财务报表。因此，企业的ESG影响力是通过调整传统报表的方式而与财务数据结合，最终出现在企业损益账上的，是企业对所有利益相关方产生的影响力价值。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">影响力度量和评估是个重要议题，但专业性也比较高，自然不易引起学生兴趣。HBSP已累积柯尔教授等众多知名学者编写的教学手册，可供有志教师参考。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2021/05/14/373869016e0aa904c9f8dd65e02bd8ba.jpg"></p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">#3</p> <p style="line-height: 2em;">案例、论文及国际资源</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">可持续金融的教学案例，如上所言，HBSP已累积了几百只，但与国内相关的只有几只，其中半数由我开发。欠缺国内案例成为教学上的短板，期盼有志教师能予以开发。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">国内MBA课程教学一般以案例为主，很少引用学术论文。本人会在课程中纳入一些论文，理由如下。第一是学术论文的视角比较客观公正，对问题的看法也相对深入，而如何利用严谨证据来为自己论点辩护是学生必须学习的。第二是国内对于硕士生有提交学位论文的要求，而研读学术论文能帮助学生理解专业论文的标准。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">教师通常要经过相当时间的准备，才能开出一门新课。据本人所知，国内迄今仅几间高校开出可持续金融课程，其中关键之一在于欠缺师资。那么，有志教师要如何准备呢?</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">事实上，参考有经验教师的课程提纲、参加同行教师联盟都很有用。上面提及的哈佛大学等院校，都要求教师把可持续金融的课程提纲挂在学校官网上，供大家自行下载。另外，这领域的教师形成了影响力及可持续金融教授联盟（Impact and Sustainable Finance Faculty Consortium），依托在美国西北大学凯洛格商学院下。联盟采会员制，申请入会的教授须有相关课程的教学经历，提出课程提纲、教学案例、学术论文等文件，然后通过审核即可入会。联盟拟通过会员之间的相互交流，以达到扩大可持续金融的教学、提高教学质量之目的。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">准备一门新课大概需要一年，现场完善需要另一年。因此，倘使教师要把可持续金融教得纯熟流利，至少两年才能有成。这其中包括教师本人求知过程中的学习，以及和学生互动过程中的学习。唯有走过了其中的高低起伏、抑扬顿挫，教学才能信手拈来，流畅自如。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">内容来源| 财新专栏</p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"></p>

编辑：葛格