4月15日晚，上海证券交易所就《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》，深圳证券交易所就《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》，向市场公开征求意见。北京大学光华管理学院张峥教授表示，相关规则指引是交易所规范和引导基础设施基金存续期间新购入基础设施项目及相关扩募、信息披露等事项的基本规则，对新购入项目业务全流程重要节点、扩募份额发售等关键事项进行规定。

REITs扩募指的是REITs发起募集之后进行再次募集，并将资金用于新购入资产的行为。由于REITs采取强制分红制度（例如，我国基础设施REITs试点的规则要求，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%），这一要求使得REITs可支配的自由现金流大幅减少，REITs新购入资产则主要依赖于外源融资，其中扩募是重要的融资方式之一。因此，沪深交易所昨晚公布的征求意见稿，虽然主题是新购入基础设施项目，由于新购项目和扩募的关联性，市场也将其简称为REITs的扩募规则。

沪深交易所就REITs扩募规则公开征求意见，启动了REITs扩募机制的建设，标志着中国公募REITs市场建设又进入了一个新的阶段。基础设施公募REITs试点是我国资本市场的重大改革创新。试点过程中，原始权益人是否愿意把“好”资产拿出来？基金管理人是否有动力、有能力管理好资产？市场长期是否具有流动性? 这些问题都是大家关心的焦点问题。这些问题的解决，都与建立扩募机制有一定的关系。

首先，我们知道，从原始权益人的角度，REITs是盘活存量的工具，具有融资功能。如果REITs仅仅是一个“卖资产”的平台，企业将REITs当成一个融资工具，服务于一次性的融资需求，那么就不一定愿意拿出“好”资产。如果REITs是整合资源来“经营资产”的共创平台，它会成为企业实现经营战略的重要资本工具，为企业持续创造价值，那么企业则愿意持续拿出“好”资产。扩募机制是将REITs打造为共创平台的必要条件之一。有了扩募机制，企业可以形成“开发→培育→退出→再开发”的投融资良性循环，在项目培育成熟后，通过REITs扩募和购入资产来实现“资产上市”，减少持有资产对企业的资金占用，加速资金回笼，降低资产负债率，实现业务规模扩张；企业可以用持有REITs的方式，保有资产的控制权，实现轻重资产分离，重资产通过REITs持有，而企业则以管理人或服务商的身份参与资产管理和运营，充分挖掘基建资产的运营价值。

第二，REITs要求主动管理，强调资产管理的专业化，通过资产运营和资产循环（购置或处置资产，实现REITs的资产组合优化）来实现价值创造，而公众投资人、管理人，以及原始权益人之间的激励相容是提升资产管理能力的前提。扩募机制是实现资产循环，形成正向激励机制的必要条件之一：公众投资人愿意为回报率高的REITs支付更高的价格和管理费，而REITs的回报取决于资产运营带来经营现金流的提升，以及能否持续购入优质资产；管理人通过发现并购入优质资产，创造超越融资成本的回报，提升REITs价格和资产规模，从而增加管理费收入；原始权益人为REITs持续注入优质资产，一方面，通过资产合理估值来部分变现，另一方面，通过持有REITs份额以及提供运营管理服务来获得收益。

第三，规模是影响流动性的关键要素。一方面，较小的规模不利于市场深度的形成，单位规模的交易将会产生更大的价格冲击，对资金规模较大的机构投资者的交易动机起到了抑制作用。另一方面，基金规模的扩大往往伴随着更加分散的底层资产，特别是地域方面的分散，使得个别资产的风险对REITs负面影响下降，提高REITs对于各类投资者的配置价值。Bhasin等（1997）发现，美国REITs市场在的起步期（1990年至1994年）的流动性改善几乎直接由单笔REITs基金规模的增加导致。扩募机制使得单个REITs基金通过外延式扩张成为可能，长期来看，对于建立具有一定流动性保障的REITs市场具有积极意义。

尽管基础设施REITs的法律载体是封闭式基金，但REITs产品的特性决定了REITs在发起阶段更像企业IPO，也称“资产上市”，即“先有资产，再有REITs”。这一点和通常的证券投资基金差异较大。应该说，此次扩募规则征求意见稿的起草，和REITs发起阶段的定位保持了一致性，即“公募REITs作为资产上市主体，新购入基础设施项目及扩募发售相关安排，与上市公司重大资产重组与再融资相似，与传统证券投资基金差异较大。”因此，征求意见稿所指的扩募行为，是与拟定投资项目紧密结合的一种融资行为，总体上是由原始权益人推动的资产注入。基于这个定位，征求意见稿在信息披露、决策程序、关联交易和定价方面均做出了详尽的安排，目的是防范道德风险，以保护各方权益，特别是中小投资者的权益。

长期来看，随着中国REITs市场的发展成熟，REITs将逐渐凸显其资产管理平台的属性，则可能出现由管理人推动的资产购置需求，现有的规则是否适用？如何完善？这些是亟待研究的问题。

参考文献

Bhasin V, Cole R A, Kiely J K. Changes in REIT Liquidity 1990–1994: Evidence from Intra‐day Transactions[J]. Real Estate Economics, 1997, 25(4): 615-630.

张峥，北京大学光华管理学院金融学教授、副院长，博士生导师，北京大学国家金融研究中心副主任，北大光华中国REITs研究中心执行主任。张峥教授主要研究领域是金融市场与机构、不动产金融、资产管理。张峥教授是北大光华REITs课题组、住房公积金课题组和租赁住房研究课题组的主要成员之一。张峥教授是国家发展改革委和中国证监会基础设施REITs联合调研小组成员之一，该工作为推进基础设施公募REITs试点打下坚实基础。