在“如何理解中国经济”系列之《怎样释放中国经济长期增长的潜能？》一文中，北京大学光华管理学院刘俏教授提出，基于投资对全要素生产率（TFP）增速的强大推动作用，为了释放经济长期增长潜能，中国需要数量巨大的对基（础）核（心）行业及领域的投资。那么，推动中国经济长期增长的投资资金从何而来？如何保证投资能够带来预期的结果？新的发展阶段，我们需要什么样的宏观政策框架？

在今天刊发的该系列文章的第三篇《我们需要什么样的经济政策？》中，刘俏给予了回答。首先，他认为应该重新界定经济政策的目标——经济政策的制定更应该锚定整体价值而非GDP；其次，他从学术角度论证了中国具备实施积极财政政策的必要性和可行性；然后，他对比美日等国发现中国仍有实施积极财政政策的巨大空间。最后，他提出了关于实施积极财政政策的7条具体建议。

01问题的提出

基于投资对全要素生产率（TFP）增速的强大推动作用，释放经济长期增长潜能，中国需要数量巨大的对基（础）核（心）行业及领域的投资。在我们的语境里，投资是个广义的概念 （spending），不仅仅包括固定资产投资，也包括通过系统且深刻的结构性改革配置资源去解决中国经济社会生活中禁锢生产率进一步增长的结构性问题——例如，科学技术上“卡脖子”问题、城乡二元结构和区域发展不平衡、居民收入占比低和消费率低、出生率不足和人口结构老化等。值得指出，强调投资与新发展阶段发挥消费对经济发展的基础性作用并不矛盾。只有通过投资节点领域、解决结构性问题，推进以全要素生产率驱动的经济社会高质量发展，切实增加城市和农村居民的可支配收入，提升消费率并改善消费结构，才能更好地发挥消费的基础性作用。

我们需要新的经济政策框架体系去支撑我们所强调的数量巨大的“广义投资”，经济政策的“新”既体现在经济政策目标体系的重新锚定，也体现为具体政策举措及其组合的创新使用。

我们需要重新认识并定义经济政策的目标体系。中国式现代化的五大特征决定了我国经济政策目标体系不应局限于GDP或是GDP增速，而应该转向“全要素生产率增长”。生产率持续增长有两重意义：（1）全要素生产率增长为总体经济（GDP）增长提供了坚实的基础；（2）全要素生产率增长重要的来源之一是投资解决掣肘经济持续稳定增长的结构性问题。全要素生产率的增长对应着高质量发展和一个国家长期核心竞争力的增加。因此，中国经济政策的目标应该从单一强调GDP增长转向若干个 “有利于”，包括：有利于经济增长新动能的出现；有利于经济社会发展的安全稳定；有利于生态文明建设和碳中和目标的实现；有利于1.6亿个市场主体保持活力；有利于乡村振兴和共同富裕目标的实现等，最终集中体现为超越GDP（流量）的“国家整体价值”（存量）的大幅提升。

鉴于国家整体价值（我们在下文专门讨论）是衡量高质量发展和中国式现代化进程的充分统计量（sufficient statistics），我国经济政策的目标是否应该界定为“保证国家整体价值的不断提升”，而在现阶段突出体现为“推动全要素生产率增长”？

将经济政策的目标锚定国家整体价值的提升带来经济政策制定和实施的全新思路：首先，在新旧动能转换之际，为破解“生产率增长之谜”，中国需要增加对节点行业和结构性经济社会问题的投资，积极的宏观政策，尤其是财政政策，能够发挥更大的作用；同时，整体价值是着眼于长期的经济指标，因此，在政策制定和政策工具的创新上需要跨周期的长远考虑。从提升生产率和整体价值的角度出发，中国有实施积极宏观政策的巨大空间，需要一个更加积极的财政刺激方案；积极宏观政策需要实现精准抵达，虽然短期需要考虑怎样更好地修复总需求不足，但其侧重和最终的出发点还是在于解决结构性问题并支持新的节点行业的快速发展——中国目前阶段的总需求不足很大程度上还是应该归因于经济社会发展中的一系列结构性痼疾。

需要指出，虽然政策建议相似，但是中国采用积极财政政策的底层逻辑与辜朝明的“资产负债表衰退论”有实质区别：（1）中国面临的问题是生产率增长挑战，通过积极财政政策激活经济长期增长的潜能，能够提升生产率增长和国家整体价值；（2）积极财政政策聚焦节点行业投资和解决长期结构性问题，这些行业或领域普遍存在资本回报小于社会回报的问题，因此投资（spending）不足，阻碍了新的节点行业的涌现和制约生产率增长的结构性问题的解决；（3）实施积极财政政策与中国的“政府+市场”增长范式一脉相承，政府引领解决投资不足问题，带动市场主体以市场化的方式实现经济转型。

02重新界定经济政策的目标

传统经济学对宏观政策目标体系的讨论并不充分。20世纪70年代起占主流地位的理性预期宏观经济学坚持货币中性论，普遍认为均衡状态下积极财政政策或是货币增发只会带来通货膨胀，而扭曲的价格信号对实体经济带来伤害，阻碍经济增长。受这种思潮的影响，最近三十多年宏观经济学界关于经济政策对实体经济的影响及传导机制、宏观政策与实体经济之间的动态交互等的研究相对不足，货币政策也基本上以稳定物价水平为主要目标，例如，美联储著名的“2%”的目标通货膨胀率的确定。

这样的宏观经济政策目标显然难以解决困扰美国等工业化国家已久的生产率增长不足问题，更难解决诸如不平等加剧、社会阶层固化、能源和环境、家庭和政府的双重赤字问题等结构性问题。与理论的踏步不前相异，政策实践开始领先并倒逼宏观政策目标和政策工具的变革：为应对2008年金融危机引致的经济大萧条和2020年新冠疫情引发的经济衰退，以美国为代表的很多西方国家普遍采用量化宽松货币政策和积极财政去弥补因危机或疫情带来的总需求不足，而在政策组合拳中财政刺激方案尤其引人注目——传统经济学的经典教义里面，政府和财政刺激在经济生活一直扮演的是偏负面作用的角色。某种程度上，这也代表了美国等经济政策框架体系的转向。类似的例子还包括：为了促进制造业的发展，美国直接诉诸于他们一直攻讦的产业政策——通过《通胀削减法案》和《芯片法案》，直接对产业提供资金和税收优惠。虽然在政策实践上屡有突破，但西方国家在讨论经济政策目标、制定具体政策时仍然囿于“政府与市场、效率与公平、短期利益与长期目标、资本回报与社会回报的二元对立”这种思维框架，短期内还没有在理念和学理基础上形成本质突破。

图一 整体价值概念图

长期以来，GDP增长是中国经济政策的重要目标和政策制定时锚定的最重要的经济变量。然而，GDP难以衡量非物质福利和增长质量，忽略负的外部性问题，无法反映一个国家的整体经济实力、资源动员能力、制度和治理方面的优势、国家信用等级、满足人民群众对美好生活需求的能力。仅仅以GDP作为经济政策出发点，政策制定者锚定的宏观变量（例如，宏观杠杆率、投资率、消费率、进出口等）不能准确反映经济运行情况，容易导致政策失当，加大经济运行风险。

我们提出一个国家整体价值的概念（图一）。与反映一个国家一段时间内的全部经济活动的GDP不同，整体价值是一个存量概念，反映一个国家在某一时点的整体实力水平。借鉴公司金融的术语以便理解，GDP类似企业在一年时间里产生的净利润，而整体价值则类似企业在某一时点的市值。根据经济学家詹姆斯·托宾（James Tobin）的Q理论，企业在做重要的投、融资决策时很少锚定单个年份的净利润，而更多地考虑企业的发展前景和整体实力（即Q值，近似于市值与账面值之比）。如果我们把大国经济比拟为一个企业，经济政策的制定更应该锚定整体价值而非GDP，这里面包含了制定跨周期、着眼长远的政策的考虑。

将政策目标界定为整体价值的提升符合中国式现代化的内涵和特征。中国式现代化是人口规模巨大的现代化，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化，是人与自然和谐共生的现代化，是走和平发展道路的现代化。高质量发展是实现中国式现代化的途径，其核心动力是全要素生产率的不断提高。正如我们在本系列一、二中的分析，破题“生产率增长悖论”或是“生产率增长之谜”，中国需要聚焦投资节点行业并解决制约经济社会进一步发展和生产率增长的结构性问题。保持对节点行业和关键结构性问题的“广义投资强度”是中国经济政策制定的出发点和底层逻辑，最终目的是反映人民福祉水平的国家整体价值的提升。

如何衡量国家整体价值呢？经济学界和政策界对这个问题的研究尚未形成共识。常见的修补GDP缺陷的替代性指标包括绿色GDP，夜间灯光和夜间灯光基尼指数、主观幸福感、经济学家Charles Jones和Peter Klenow通过构建效用函数计算出的各国间相对的福利水平、联合国可持续发展目标的指标指数（SDG Index）等。光华思想力课题组在“超越GDP研究”中运用主成分分析方法（principal components analysis，PCA），构造GDP调整因子（adjustment factor）；调整因子是一系列重要的衡量人们生活质量或福利水平的指标的函数，包括劳动生产率、基尼系数、出生时预期寿命、全要素生产率增速、家庭可获得基本公共服务的人口比例、国际贫困线以下的就业人口占比和客运量。通过调整因子，我们将传统的GDP转换为反映可持续包容性发展、更好地衡量人们福利水平的有效GDP（Effective GDP，简称E_GDP）。讨论什么样的指标能够更准确地衡量国家整体价值并非本文重点，在下面的分析中，我们主要用夜间灯光作为基础构建衡量国家整体价值的变量。利用有效GDP或是主观幸福指数等变量进行分析，得到的结论高度一致。

03中国具备实施积极财政政策的必要性和可行性

以国家整体价值的提升为政策目标，通过投资推动全要素生产率增长，实施积极的财政政策是自然的选择。节点行业和存在亟需解决的结构性问题的领域往往具备一个共同特点：巨大的不确定性使得投资这些领域的资本回报明显偏低，导致投资不足问题的出现。中国采用的“政府+市场”的增长范式在解决投资不足方面有独特优势：这些行业和领域通常有较高的社会回报，政府通过顶层设计，大力投资推动国民经济增长的节点行业并聚焦解决节点领域的关键问题，这些大量投资产生溢出效应，带动了自身和周边行业大量市场主体的出现；在这里，财政政策发挥了极为重要的作用——财政或是类财政资金扮演了引导的作用，除了自身帮助维持关键行业和领域的投资强度外，还引导私人资本流向相关的有资金需求且具备增长潜力的行业或是领域。

然而，政府在采用积极的财政政策时却往往面临诸多顾虑和约束。以两位已故的经济学家金德尔伯格（Charles Kindleberger）和明斯基（Hyman Minsky）为代表的主流观点（下称金德尔伯格—明斯基假说）认为，一个经济体在经历债务快速增长的过程中，信贷快速扩张伴随着资产价格繁荣，可能导致金融危机以及随后几年不断恶化的宏观经济结果。无疑，积极的财政政策带来投资所需要的资金的同时，也带来债务水平的急剧上升和通胀压力的大量累积，引发了财政可持续性的担忧。

必须指出，金德尔伯格—明斯基假说基于一个基本假设：讨论合理的债务水平时，他们是用GDP作为分母去测算这个国家的宏观杠杆率。然而，在面临巨大变革的时代，一个国家或一个经济体的投、融资决策，应该锚定整体价值而非GDP，把GDP作为宏观政策的锚，有可能会过高地估计宏观杠杆率和金融危机爆发的可能性，导致政策制定者在需要大量投资，需要更加积极的财政政策的时候，采取一些过于谨慎和保守的政策举措，最终反而导致经济恶化，加大金融危机爆发的可能性。

引入国家整体价值这个概念，我们可以计算出一个国家实施积极财政政策的空间：政策空间在操作上可以被粗略地定义为公共债务与GDP之比减去公共债务与整体价值之比。一个具有较大政策空间的国家，即使其信贷扩张速度和股票价格增长速度快速上升，鉴于该国有足够的政策空间利用逆周期的财政政策去对冲经济生活中累积的各类风险，它爆发金融危机的概率并不高。

图二 金融危机爆发概率：所有国家或地区vs.政策空间较大的国家或地区

来源：作者分析

这个假说需要实证分析去验证。我们以夜间灯光作为整体价值的衡量，分析全球100多个国家在过去30年间爆发的历次金融危机。我们发现金德尔伯格—明斯基假说在一定程度上可以得到实证证据支持——一个国家如果在过去三年经历债务高速增长和资本市场价格的大幅提升，未来三年内爆发金融危机的概率是32% （图二）。但是，这一结论对于那些政策空间较大的国家并不成立——同样情况下，这些国家危机爆发的概率只是3%，而且在统计意义上不显著；我们同时发现，当一个国家投资效率较高时，政策空间对防范金融风险的作用更为显著。显然，金德尔伯格—明斯基假说只适用于那些政策空间较小而且整体全要素生产率增速偏低的国家和地区。中国的整体价值远远大于GDP，具有较大的政策空间；与此同时，中国全要素生产率的平均增速虽然已降到2%以内，但仍属于TFP增速最高的国家序列——中国具有实施积极财政政策的条件。

近年兴起的另一支文献研究财政可持续问题，曾任IMF首席经济学家的Olivier Blanchard在其发表于2019年的一篇文章中认为还本付息的数量与GDP的比值，而非债务与GDP的比值，应该成为债务水平更为恰当的衡量指标。他指出：只要真实利率水平（r）低于经济增长速度（g），政府便可以通过滚动发债来为其支出融资，在这种情形下，债务规模在未来是收敛的——债务不仅可持续，而且可以提高社会福利水平。政府债务扩张可以持续主要源于两个作用机制：（1）发行长期国债投入实体经济领域，持续二、三十年的经济增长使得今天的债务不是问题——经济总量上升之后，两代人之间的分配不是零和游戏；（2）政府倾向于印钞稀释其债务，当通胀上升时，利率也会上升，导致金融资产估值下降，在跨期迭代模型（overlapping generations model）中，虽然老一代人通过社保等在分配中获益，但其持有的金融资产价值下降，相当于给下一代人让利，债务可持续性同样有所保障。中国目前的国债利率（小于3%）远低于潜在经济增长率（大约5%），r

积极财政政策产生理想效果的前提：拥有较大的政策空间；新增信贷主要配置在实体经济领域；全要素生产率增速较高。中国具备实施积极的财政政策的条件：中国的整体价值远远大于GDP；中国公共债务的融资成本（例如，国债利率）长期小于实体经济增长速度；中国仍能保持高于工业化国家的生产率增速，而且未来还有生产率增速不断提高的可能空间。大规模投资和解决节点领域问题所需要的海量资金在一定程度上可以通过大规模的财政刺激来满足。理解这一点，将为中国宏观政策的制定和实施带来新的思路。

我们强调公共债务的积极作用绝非对其潜在危害不闻不顾。公共债务大量使用最大的顾虑在于其挤出民营部门生产性投资（crowding out effect）。然而，在中国现阶段，这个副作用并不值得担忧。因为我们一再强调积极财政政策施力重点是节点行业和存在大量结构性问题的领域，投资这些领域的资本回报一般要小于社会回报，因此民营部门投资动力相对不足——政府主导的投资往往能够推动这些领域的发展，反而提供机会带动民营资本的进入，这不是挤出效应，是导入效应（leaning in effect）。

04中国积极财政政策的空间有多大？

实施积极的财政政策，中国需要大力度增加长期特别国债（30年期）的发行。当前我国居民流动性财富总量约为210万亿元，其中在资本市场的平均市值为80万亿元，居民各类储蓄存款加在一起超过130万亿。如果能将其中一部分财富用长期国债等方式置换出来，给一个相对合理的利率，以中央政府的信用水平，是可以获得巨大的财政政策空间的。今年初美国联邦政府就已经触及了31.4万亿美元的法定举债上限。2022财年末，美国国债上限规模占其国内生产总值（GDP）百分比已飙升至125%。相比之下，我国的公共债务率并不高。财政部数据显示，2022年末我国中央财政国债余额与地方政府债务余额共计60.93万亿元，再加上30万亿可能的隐性债务、或有债务，相比于2022年121万亿元的GDP总量来说，政府债务率为GDP的75%——相较于美国的125%和日本的250%，中国还有充足的国债发行空间。

假如我们以美国的125%作为上限测算（注：中国和美国相比，国家信用不遑多让），中国有相当于GDP 50%的积极财政空间，按不变价计算相当于60万亿元人民币。这60万亿在未来十年平均分配的话，每年至少有6万亿的长期特别国债发行空间（注：按当年价格水平）。在以人民为中心的发展理念指引下，加上中国作为全球制造业第一大国的绝对优势，中国管理物价和供需关系的能力远强于欧美等国，推行积极宏观政策带来的通胀风险相对可控。以此而论，目前我们对积极财政政策体量的讨论是否偏保守？有没有可能是十万亿级的体量？

05具体政策建议

积极的财政政策既要解决短期问题，还要服务中国式现代化这个跨周期的长远目标。目前阶段中国经济的最突出问题是总需求不足。经济总需求不足至少有以下几个因素：首先是疫情带来的疤痕效应还未完全消退，当前疫情防控工作已经平稳转段，但疫情对企业和家庭带来的冲击还需要一些时间恢复；其次是居民部门资产负债表质量下降。在中国居民的财富构成中，住房资产占据了约60%的份额，疫情期间全国二手房价格平均下降了近20%，这也就意味着居民家庭财富遭遇了减值，特别是很多三四线城市的房价降幅并不低。居民财富有所减损就一定会降低消费能力，同样也会对消费意愿、消费信心带来负面影响；再者，市场对未来预期不稳、信心不足也影响了内需扩大。疫情三年来我国GDP平均增速只有4.5%，低于预期的潜在增长率，这对企业和地方政府的资产负债表带来了不利影响，影响投资的信心；此外，近年来我国的外部环境也发生了巨大变化，外部需求有所下降。西方国家实行的“去风险化”战略也导致了我国出口再次面临很大压力，而全球产业链供应链也正在出现一些结构性变化。这些都对我国的进出口贸易带来了一定影响，特别是今年上半年，我国的出口增速表现并不尽如人意。

实施积极的财政政策，要求我们一方面大力推动节点行业投资，加速新旧动能转换；另一方面，果断开启结构性改革，聚焦解决制约中国生产率增长的结构性问题——我们必须理解，短期的需求不足问题大多植根于长期的结构性痼疾。

（一）房地产是中国目前重大风险的集中汇聚领域，不仅影响地方财政，也影响到金融机构，短期内推动房地产行业尽快软着陆对稳增长和防风险都具有重要意义。房地产是国民经济生产网络里重要的节点行业，带动大量的上下游行业——国家统计局划分的153个行业中，有60个左右直接或间接与房地产行业相关。行业本身不景气、需求不足、房企债务违约等对总体经济和金融体系冲击极大；房地产也是金融属性极强的行业，房企贷款和住房抵押贷款一度占到银行信贷存量的40%左右，住房资产和商业地产也是大量的城投债和金融理财产品最重要的底层资产。房地产风险极易演变为金融系统性风险，此外，我们还必须认识到，目前房地产需求不足问题是结构性问题，集中反映在低线城市。

因此，中国迫切需要用应对金融系统风险的方法化解房地产风险。具体而言，与其让各个地方政府围绕保交房、阻止需求下降过快制定相应的稳定房地产市场的政策，不如由央行、金融监管总局、住建部统筹成立全国性的“房地产稳定基金”，加快摸底各地住房供需情况，及时纾困——在那些人口净流入的城市或灵活就业人员占比较高的城市，直接购买住房并将其转换为租赁住房或长租公寓。

这种由政府启动、通过市场运作的方式有三个方面的价值。首先，以市场化方式激活需求，让房企能够正常运作起来，有一定的流动性度过难关，避免房地产风险演变为金融系统性风险；其次，这种方式也能避免直接给房地产企业（国企或民企）输血可能带来的道德风险；第三，我们在“系列二”中分析过，中国目前有18%的人口住在城市但没有城镇户口，加上未来从农村和农业转移到城市的人口，到2035年中国将有近4亿人需要完成彻底的市民化，他们的住房需求需要以商品房之外的方式予以满足。

具体操作上，短期可以利用“房地产稳定基金”。作为长期的制度变革，可以启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮改革。我们建议可以考虑由住房公积金中心或是财政提供资本金，设立“开发建设引导基金”，加上市场机构的参与和金融机构提供的融资，直接参与租赁住房建设，或者收购现有住房资产，或者新建，将其更新为租赁住房，培育成熟之后通过公募REITs退出，形成“开发（购买）→培育→退出→开发”的投、融资闭环。

这项举措的思路是利用社会资本，通过市场化的机制来推进第二次房改，真正把新市民，以及没有解决住房问题的市民从高房价里解放出来。通过这种方式，增加他们的消费需求和消费意愿，使中国经济摆脱长期被房地产市场和房地产经济制约的被动局面。这项举措还有利于加快推进农业转移人口市民化，伴随户籍制度改革和农村土地流转制度改革，并通过集约化生产提升农业TFP，增加农业人口收入，缩小城乡可支配收入差距，推动乡村振兴和共同富裕的实现。

在未来很长一段时间内，房地产仍将是中国国民经济生产网络里的节点行业，但其商业模式和整个业态将发生根本改变。满足相当数量的中国人被压抑的住房需求，将为房地产市场的发展提供新的机会。我们在“系列二”中测算过，至2035年，满足4个亿的新市民的租赁住房需求将带来每年2.5万亿的住房投资，贡献大约1.4万亿的GDP，而住房相关消费带来的增加值将达到3.5万亿，租赁住房每年合计贡献4.9万亿的GDP。美国到目前为止（2021年），住房投资及相关消费仍然占到GDP超过16%的比例，而且住宅消费（2.78万亿美元）远超过1.1万亿美元的住宅投资。以美国为参照，中国房地产行业的下半场将以另外一种方式开启。

（二）以一揽子方式解决地方政府债务问题：对到期未能偿还的地方政府债务可以展期；可以用低利率债务置换地方政府的高利率债务；以增发的国债替换地方政府的债务，通过这种方式来激活地方政府在经济发展中发挥作用。现在一些地方政府的债务问题比较严峻，此时要考虑的第一性问题不是道德风险，而是激活经济运行，修复地方政府资产负债表，逐渐恢复地方政府偿债能力。中央债务置换地方债要有所区别，地方债中有一部分是地方政府拖欠企业的经营性账款。如果让企业持续负债经营，会降低企业的投资信心。像这种经营性的地方债务就应该大胆置换。让很多企业活下去，激活经济运行的循环。

（三）通过大规模地现金或消费券发放，实施对居民直接的转移支付，既提升个人家庭消费意愿和消费能力，又有效支持市场主体。在货币政策传导机制并不是特别通畅的情况下，财政政策必须直达消费端。政府通过转移支付增加居民消费，消费增加带动企业生产，生产增加提供就业岗位，就业促进消费，整个过程不仅是良性循环且具有乘数效应。

发放现金或是消费劵必然涉及公平性和资金来源两大问题。实施积极的财政政策，稍大幅度地提升宏观杠杆率水平，资金问题可以解决；而这些资金如果能够分配到理性决策主体，也就是居民手中，将极大地推进消费的增长。我们的研究显示我国由消费劵所驱动的边际消费倾向（marginal propensity to consume, 简称MPC）远远高于美国，政府一元钱的财政投入带来超过三元钱的新增消费，政策效果非常显著。

在具体操作层面，可以将对个人和家庭的转移支付与消除“数字鸿沟”结合起来，借此将逾2亿低收入群体纳入到以移动互联为基础的数字经济体系，推进共同富裕。通过电信、第三方支付平台、民政部门、财政部门等协同，甄别出受益群体，精准发放数字人民币或是数字消费券。我国在数字经济基础设施上的长期投入和应用场景方面的大量创新为此类公共政策的设计与执行带来了非常大的空间。

最近陆续有地方政府采用消费券刺激消费需求，各地做法各异。我们认为：消费券规模应该扩大，而且应该在全国范围内实施；此外，光华思想力课题组和蚂蚁研究院的一项研究显示通券的效果要远远好于行业券、消费券设计越简单效果越佳、消费券在低收入地区带来的效果更好。这些发现对各地动辄发放汽车消费券、文旅消费券等复杂的行业券应该能带来些启发——发通券！

对于真正的低收入群体，更需要大力加强财政转移支付的力度。国家统计收入五等份分组的居民人均可支配收入数据显示，2021年，我国低收入组家庭居民人均可支配收入为8333元。也就是说2021年，有超过2.8亿的中国人月均可支配收入还不到700元。如果采用财政直达机制，给2.8亿人每人每年补贴1万元，可以用现金券或是数字货币的形式，限制其只能用于各类消费。将年收入从8400元提升至18400元，相当于月收入从700元提升至1500元。我们相信大部分人会把这些钱用于消费，2.8亿低收入群体每人补贴一万元就是2.8万亿元，如果这些资金全部用于消费，相当于增加了6-7%的社会消费品零售总额。而消费平均拉动了中国60%左右的GDP增长，即使是在不考虑消费的乘数效应的情况下，这2.8万亿的财政转移支付能实现4.2个百分点的GDP增长。从稳增长，改善民生角度，这都是能产生良好效果的政策举措。

（四）建立“中小微企业稳定基金”和“出口企业稳定基金”。保市场主体、夯实民生底线、稳住经济基本盘是统筹推进其他工作顺利开展的重要基础。直接以财政支持中小企业和出口企业，与稳就业和保民生这两项重大问题紧密相关。

（五）以积极政策精准施力基础、核心领域，助力中国经济重回中高速增长轨道。积极的财政政策的实施需要聚焦高质量发展的基础领域和核心领域，包括碳中和、新基建、数字化转型、新型工业化、地空天通信网络、乡村振兴、公共服务体系、医疗卫生体系的投资、生育福利等等。这些基础核心领域是我国未来全要素生产率增长、国家的整体价值和核心竞争力提升的重要基础。

谈及投资，人们一般把目光局限在几个特定领域里，主要是固定资产投资。投资其实是个相对广义的概念，比如对人力资本、对科研、对公共服务体系等等的支持都可以视为投资，而不只是传统意义上的工程基建。投资的产业链越长，对经济所能起到的带动作用就越大。我们需要投资一些新动能的产业，来填补包括房地产在内的传统动能的下滑。因此，我们一直建议要加大向关键节点领域进行超前的部署、大规模的投融资，要向基础科研领域加大投资力度，投资强度至少要达到能抵消传统动能退坡的量级。如果单从商业价值看，可能一些人会认为投资回报太低了，可能民营资本对这些领域没有信心、暂时没有商业回报模式，这就要求政府主导的公共资本去推动，同时也要给民营企业留出公平进入这些领域的机会。要建立一个公平的评估体系，除了考虑商业价值，也要考虑社会价值。这也对地方政府官员的考核机制提出了改革目标，一方面要建立长周期、跨周期的考核，另一方面要针对不同情况建立相应的约束和激励机制。对于新能源、人工智能（AI）、大数据、大国工业等等可能成为节点的行业加大投资，再改善营商环境，提升民营企业信心，让那些具有企业家精神、企业家才干的人在这些行业创新发展。

（六）通过中心城市/都市圈建设，推进基础设施一体化和基础服务均等化，增大城市集聚效应和城市所能容纳的最优人口规模，促进统一大市场的形成，将更多的人纳入“市场”。通过集聚实现人均收入增长，实现中心城市与周边城镇的差异互补发展，最终缩小发展差距。

（七）以中国式现代化推动金融更好服务实体经济。推进高质量发展，离不开高水平金融体系的强大支持。我国金融业增加值的GDP占比已经超过8%，远高于德国、日本等的4%左右的水平。必须辩证理解金融的GDP占比。评价金融发展水平的有效指标是金融中介成本，而非金融的GDP占比，后者只衡量规模，不衡量质量。我们的测算显示，我国金融体系产生一个单位的金融资产的成本在3%以上；为中小微企业服务的城商行、农商行等金融机构，按同一口径测算的金融中介成本更是高达8 - 9%，远高于美国和欧洲主要国家2%左右的水平。

推动金融更好服务实体经济，必须把金融中介的成本降下来。新时代的中国金融需摆脱对规模的迷思，以更大力度服务推动高质量发展的节点行业和关键领域（例如，“专精特新”、战略性行业和领域、碳中和、乡村振兴与共同富裕等）；大力提升金融体系特别是资本市场的价格发现功能和引导资源有效配置的功能，切实降低金融中介成本。

……

06尾声：雄心勃勃的投资计划

当经济还有增长动能时，经济政策的出发点应该是倾注所有来确保经济快速、高质量地增长，中国需要一个雄心勃勃的投资计划去高强度地投资那些支撑生产率增长的节点行业，并尽快启动一系列滞后已久的结构性改革。中国具备实施积极的财政政策的巨大空间，我们需要做的事是转换政策思维方式，果断将资源投向节点行业和关键领域，以释放中国经济长期增长的潜能。

最后，允许我引用德语诗人里尔克在《秋日》里的两句诗来结束《如何理解中国经济》这个系列：“主啊，是时候了。夏日曾盛极一时。”

2023年8月20日于颐和园路5号院

刘俏，北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师，国家“十四五”规划专家委员会委员，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者，2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础》等。

编辑：梁萍