题记：2022年10月13日晚，北大国发院与中国金融四十人论坛联合邀请北大国发院副院长、数字金融研究中心主任黄益平教授，清华五道口金融学院教授、央行研究局前局长、华夏银行前行长张健华，北大国发院副研究员王勋带来专题分享。本文根据王勋的主题演讲整理。

我跟随黄益平老师做研究十几年，很高兴能与黄益平老师合作出版《读懂中国金融：金融改革的经济学分析》。

中国金融体系的三个困惑

中国的金融体系和金融改革当中有很多令人困惑的问题，这本书主要试图回答以下三个问题：

第一，1978年中国实行改革开放之后，政府的主要方向是对经济体系进行市场化改革，但为什么对金融体系还有如此普遍的干预？

第二，一般而言，政府干预过多，就越会扭曲资源配置，降低金融效率，进而阻碍经济增长。但为什么中国在金融体系受到普遍干预的情况下仍能实现长期的、高速的经济增长，同时保持了金融体系的基本稳定？

第三，既然中国的金融体系帮助创造了经济奇迹，为什么近几年金融不支持实体经济的问题越来越突出？

要理解这三个问题，就需要把中国的金融体系和金融改革放到中国的经济改革和经济体系的大框架下考虑。

从1978年到现在，中国的经济体系改革大致是双轨制的、基于渐进式策略的改革。“双轨制”就是在保留原来的“计划”轨的同时，不断地引入“市场”轨，这样一方面能保持稳定，另一方面能提高效率。双轨制体现在实体经济中主要是国有企业和民营企业、外资企业并存，同时又动态变化。“渐进式”策略指的是我们的改革不是一下子全放开，而是根据社会、经济、政治情况逐步提出并实施改革举措。

中国金融体系的突出特点

中国的金融改革和金融体系的特点，主要还是取决于实体经济的改革和实体经济的要求。在这本书里，我们把中国金融体系的特点简单总结为——规模大、管制多、监管弱、银行主导。

特点一，规模大。中国的金融机构数量当前已经比较多，种类比较齐全，并且资产规模比较大。在1996年的全球十大银行排名中，中国只有工商银行一家入围，而且排在最后一个；2019年的排名中，中国四大行都入围，而且占据前四位。另外，中国的直接融资市场、股票市场、债券市场的市值也都处于世界前列。

特点二，管制多。在中国的金融体系中，政府的干预相对较多，主要体现在几个方面：第一是对金融价格的管制，比如对利率的管制，对汇率的干预等；第二是信贷资金的配置，在企业所有制、企业类型方面仍有所偏向；第三是对民营资本进入金融市场的限制；第四是对跨境资本流动即资本账户的管制。

我们把这些管制措施综合到一起，构建出一个金融抑制指标，通过与世界上其他经济体相比较，可以获得几个信息：第一，在政府对金融体系干预的程度上，中国不但高于高收入经济体，而且显著高于与中国处于同等收入水平的经济体；第二，中国金融体系的改革跟经济体系的改革策略相同，即一方面坚定地向市场化迈进，另一方面也渐进性，不是一下子全部放开。

特点三，监管弱。中国金融监管的效能仍有待提高。监管滞后于市场和技术的发展。中国的监管模式是机构监管，但金融机构大都混业经营，导致冲突、矛盾和一些监管空白、监管套利空间，甚至导致金融风险。最近这几年，金融风险在多领域存在，包括股市、债市、房地产、中小银行、数字金融领域等。如果把这些风险放在一起测算，可以看到系统性金融风险在上升。这已成为一个非常值得关注的问题。

特点四，银行主导。这包含两层意思：第一层是在中国金融体系当中，直接融资市场的发展相对滞后，尤其是股权融资市场相对滞后；第二层是中国的银行体系主要由国有大型银行主导。我们把金融抑制指数和金融结构衡量指标（银行资产/金融总资产）放到一起进行国际比较，可以看出中国香港、美国这些经济体一方面金融抑制程度较低，另一方面其直接融资市场比较发达，而中国、巴西这样的经济体，不仅金融抑制程度较高，而且直接融资市场的发展相对滞后。

我们还测算了金融抑制政策的动态效果，样本期从1979年到2008年，即改革开放之后的三十年。总的来看，效果是正向的，意味着在这期间政府对金融体系的干预总体而言促进了经济增长。但分阶段来看，就会发现金融抑制政策对经济增长的影响出现结构性变化，2000年之前，即上世纪80和90年代，金融抑制对经济增长是显著的促进效果；2000年之后，金融抑制对经济增长的效果则变成了显著阻碍，由正向转为负向。

在金融当中有两个相互竞争的效应，一个是麦金农效应，一个是斯蒂格利茨效应。麦金农效应的意思是，发展中国家有太多金融管制和干预，不利于金融效率的提高，不利于金融深化，所以就不利于经济增长。斯蒂格利茨效应是说，发展中国家在发展初期，市场机制相对较弱，信息环境较差，因此金融抑制有助于快速实现从储蓄到投资的转换，支持金融稳定，从而有利于促进经济增长。

对应到中国来看：在上世纪80和90年代，金融抑制对经济增长的效果主要体现为斯蒂格利茨效应，整体来说市场机制还在培育，信息的条件也没那么成熟；而在2000年之后，金融抑制对经济增长的效果主要体现为麦金农效应，尤其是中国加入WTO、融入全球化的过程中，信息、知识、技术在不断汇集，政府继续普遍干预金融所导致的效率损失就表现得越来越明显。因此，金融抑制政策对经济增长的效果其实是动态变化的。

金融改革的方向与原则

现在大家明显感受到金融支持实体经济的力度在减弱。2012年之后，中国经济增长基本上进入下行区间，压力渐大。长期来看，要保持经济增长的可持续性，中国的经济增长模式必须要从原来以投资驱动为主的高速增长（主要是要素投入）向高质量发展转型。然而，这种转型并不是自然而然的过程，实现高质量发展的关键在于持续的创新能力。

新发展阶段对金融体系提出新要求，金融体系必须由原来的支持要素投入型的增长转向支持创新型增长、高质量发展。

创新有其特殊性，和普通有形产品不同，其投入是实实在在的研发，产出却是看不到的专有知识。如果申请对专有知识进行保护，看到的结果就是专利。创新的生产过程有高度的不确定性，失败概率较高，并且主要依靠外部融资的支持。

对于金融体系而言，到底是股权市场还是信贷市场更有利于支持创新呢？简单分析一下股权市场和信贷市场的特点，就可以回答这个问题。

股权市场一方面不需要抵押品，投资者可以享有资产上涨的收益；另一方面有价格优势，投资者可以从股价变化当中提取投资相关信息。信贷市场正好相反，一方面需要抵押品，另一方面即使项目有比较高的收益，但贷款提供方基本上获得的仍是相对固定的收益，而且项目没有价格信息可供银行进行投资决策参考，银行往往根据企业的经营状态（现金流）做出信贷决策。

对比可知，股权市场更有利于支持创新，而信贷市场可能不利于促进创新，这是共识。

中国的金融结构仍主要以间接融资、即以银行主导的信贷市场为主，而股权市场的发展相对比较滞后，所以中国的金融结构可能不利于支持创新，或支持力度不够。这也是金融不支持实体经济成为近几年热点问题的一个主因。

但如果进一步研究，我们会发现信贷市场并非对所有的创新都不支持。

创新可以分为两种，一种是根本性创新，从0到1，从无到有；另一种是渐进性创新，从1到N，在原有产品和技术上的基础上改进。最近的研究发现，股权市场的发展有利于促进根本性创新，不利于促进渐进性创新；信贷市场的发展更有利于促进渐进性创新，但不利于促进根本性创新。

这项研究对于中国金融体系的含义是，中国的金融体系更擅长支持渐进性创新，对根本性创新的支持不具优势；这套体系更有利于支持大企业和成熟企业的创新，而不善于支持中小企业和创新企业的创新。

如果要总结中国金融改革最重要的经验，我们提出的两个字就是“务实”，也就是从实际出发，以结果为导向。这种策略可能不是理论上的最优，但实际效果往往不错。

当然，这种策略也可能带来新的问题，比如效率损失问题、风险问题、监管问题等。因此，金融改革仍必须坚定地朝着市场化的方向持续推进。

整理：文展春 | 编辑：王贤青 白尧