近日，中国人民大学财政金融学院副教授高昊宇及合作者的论文Monetary Stimulus Amidst the Infrastructure Investment Spree: Evidence from China\'s Loan-Level Data在金融学领域国际顶级期刊，该文章也是2023年首篇中国故事，同时该文章也是中国人民大学作为署名单位在首篇文章。

主要思想

无论是为了应对全球金融危机还是新冠疫情爆发带来的经济下行压力，世界各国政府推出的经济刺激计划往往伴随着“货币政策-财政政策”的组合拳协同发力，宽松的货币政策通过提供充足的货币供应来推动经济运行，积极的财政政策则通过刺激需求来促进经济增长。思考货币政策与财政政策如何通过交互作用产生经济影响具有重要的理论与政策实践意义。我院货币金融系高昊宇副教授及合作者于2023年4月发表于金融学领域国际顶级期刊

该研究以中国2008年11月份开始实施的经济刺激计划为背景，考察了以基础设施建设大规模投资为代表的政府购买（财政政策）对货币政策在实体经济中的执行和传导效率的影响。该一揽子经济刺激计划，既包括中国人民银行实行宽松货币政策向经济投放数万亿广义货币，同时包括国务院推出大规模财政刺激计划，引导中央和地方大量财政和社会资金向基础设施建设领域投资，因此为研究“货币政策-财政政策”的交互作用影响提供了宝贵的实验场景。本文重点研究了以大规模基础设施投资为代表的积极财政政策是否以及如何影响宽松货币政策对银行业信贷配置决策的传导。

考察基础设施投资活动对货币政策实施效果的影响时，一个实证上的挑战是剥离宽松货币政策本身对基础设施投资活动的影响。为此，该研究相应地开发和引入了一个两阶段模型，包括第一阶段中借助动态宏观经济模型识别出不受宽松货币政策冲击影响的基础设施投资活动，和第二阶段中基于微观信贷数据、运用动态面板模型分析宽松货币政策本身对信贷配置决策的影响，以及货币政策与基建投资对银行信贷的交互作用。该研究发现货币刺激政策促使更多信贷配给流向国有企业，而货币政策与财政政策的交互机制正是导致上述政策效应的关键。在危机期间，由于银行偏好具有政府隐性担保的基建项目，在扩张性财政政策的引导下，货币宽松扩大基建领域中国有企业的银行贷款规模，挤出其他产业中非国有企业的信贷配给。若排除财政政策效应，金融危机期间货币政策净效应仅在制造业中偏重资本密集型国有企业，就经济整体而言，货币政策净效应为非国有企业创造更多投资。

货币政策和财政政策往往以组合拳形式制定和实施，政策间也存在内生作用，因而识别影响货币政策传导的财政政策因素成为宏观金融文献和政策制定者关注的重要问题。该研究通过测度基建投资信贷，精准分解一揽子经济刺激计划中包含的财政和货币政策，理解货币政策在国有和非国有企业间、不同产业间非对称传导的逻辑。在近年来各国政府愈加重视基建投资提振经济作用的背景下，该研究立足中国的政策效应，为研究政策间相互作用提供一般性分析框架，具有较强的外部效度，对后续评估政策组合效应的文章提供重要参考。作为全球第二大经济体、最大贸易国和主要外资流入国，中国不断向世界经济输送增长动能，该项研究对中国问题提出深刻思考，其结论也有助于理解发达经济体和其他新兴市场国家经济刺激政策的效应。

回顾我国适应经济形势发展变化的财政政策和货币政策实践具有重要意义。财政政策具有明显的结构性特征，通过税收、财政支出工具等对产业结构、区域经济结构、收入分配结构定向支持或调控，财政政策的导向对信贷配置起到关键作用。我国经济进入新常态以来，人民银行通过创设支农支小再贷款和再贴现、普惠小微贷款支持工具和专项再贷款等货币政策工具，构建起一整套结构性货币工具体系，货币政策的结构性调整功能增强。

三年疫情后，推动经济复苏和高质量发展是宏观调控面临的重大任务，习近平总书记在2022年中央经济工作会议指出，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度”。从总量层面看，财政政策适度“加力”， 保证支出强度稳定经济大盘，全国财政支出从2017年的20.3万亿元增加到2022年的26.1万亿元，近5年中央对地方转移支付40.7万亿元。货币政策保持流动性合理充裕，2023年1月末广义货币余额273.81万亿元，同比增长12.6%，人民币贷款增加4.9万亿元。从结构层面看，积极的财政政策更加着力“提效”，完善税费支持政策，加强国家重大战略任务的财力保障，强调科技和绿色导向的新基建，推出专精特新中小企业支持发展计划；稳健的货币政策向绿色发展、科技创新等领域精准倾斜。可见当下货币和财政政策都更加注重发挥总量和结构双重功能，该文章对财政政策执行效率显著影响货币政策传导效果、财政政策推动经济结构转型、财政政策与货币政策产生交互影响等方面的重要发现，充分凸显了中央“加强各类政策协调配合”指导方针的重大战略意义。

Chen, K., Gao, H., Higgins, P., Waggoner, D. F., and Zha, T. (2023). Monetary Stimulus Amidst the Infrastructure Investment Spree: Evidence from China\'s Loan-Level Data. The Journal of Finance,https://doi.org/10.1111/jofi.13204

作者简介

高昊宇，中国人民大学财政金融学院副教授，博士生导师，中国人民大学“杰出学者”青年学者，第5届中国科协“青年人才托举工程”入选人，博士毕业于中国科学院数学与系统科学研究院和香港城市大学。

研究兴趣主要集中在银行与金融市场中介、金融风险管理、债务与信用市场和公司金融与中国资本市场等方面。

代表性学术成果发表或接受发表在The Journal of Finance (JF)、The Review of Financial Studies (RFS)、Journal of Financial Economics (JFE)、Journal of Financial and Quantitative Analysis (JFQA)、《金融研究》、《管理科学学报》、《世界经济》、《系统工程理论与实践》、《经济学季刊》等国内外金融管理领域权威刊物。

他指导的博士生荣获2022年数字经济年会博士生最佳论文奖和第十届中国投资学年会学生组一等奖，指导的本科生荣获2020年北京市优秀本科毕业论文（设计）奖，他本人获得北京市本科毕业论文（设计）优秀指导教师奖。他结题一项国家自然科学基金青年项目（后评估特优），主持一项国家自然科学基金面上项目，参与多项国家自然科学基金重点项目，曾受邀参加国务院参事室、中国银保监会、国家开发银行、中国银行、广西壮族自治区发改委和地方金融监管局等研究课题。