作者：陆炎辉，港大经管学院荣誉副教授

这两天是美国联储局公开市场委员会议息的日子，市场一般预期联邦基金利率会上调0.5厘。如果属实，将会是联储局自2000年3月以来首次作半厘幅度的加息。

在过去22年间，若联储局决定加息，每次都只会增加0.25厘的息率，反映这次决策的不寻常。除息率外，市场也关注联储局什么时候开始“缩表”，也就是减少债券持有量。

众所周知，这些关注都源于美国通胀率持续按月攀升，从去年3月的2.6%（按年）增加至本年3月的8.5%。

美国通胀率由去年3月的2.6%上升至今年同月的8.5%，明显高于联储局公开市场委员会在每次会议都要求会员作出的预测（路透图片）

通胀升温已发展为全球目前的主要经济问题之一。在发达经济体群组中，有60%经济体的通胀率已高于5%，比一般2%的目标通胀率高出3个百分点。在比较不受重视的新兴经济体群组中，已有接近一半的经济体通胀率达到7%。

国际货币基金在上月发表的《世界经济展望》报告中，预测发达经济体本年的平均通胀率会达到5.7%，而新兴市场及发展中经济体更高达8.7%，比去年1月的预测分别高了1.8和2.8个百分点。故英伦银行和澳洲储备银行于本周举行的议息会议同样受到市场关注。

疫情令供需此消彼长

自两年前新冠肺炎疫情爆发，各国政府和央行迅速实施了相当具扩张性的财政和货币政策。

以美国政府为例，它先后注入5万亿美元资助个人、企业和提升医疗设施；联储局亦重启量化宽松，在3个月内共购买了2.43万亿美元债券，使其资产由2020年3月中的4.67万亿美元迅速增加至6月中的7.1万亿美元。

相比2008年金融海啸后的第一次量化宽松，从当年9月中开始计算，要到5年后才能达至同样规模的债券购买。

为应付新冠肺炎，美国在经济政策上出手之重，远超其在医疗上的应对措施。在重拳出击下，新冠疫情为美国带来的经济衰退比预期短暂，经济需求持续处于较高水平。

在劳动力市场方面，美国的失业率在2020年5月曾飙升至14.7%，但随后持续迅速回落，在今年3月已下跌至3.6%，接近历史低位。

另一方面，新冠肺炎导致经济的供应追不上需求，背后成因是供应链断裂、物流的阻塞、运输费用高涨和主要原材料缺乏等等。供应和需求此消彼长，物价自然拾级而上。美国的通胀自去年3月开始上升，多月来首次高于联储局订下的平均2%目标。

联储局初期并不以为然，主席鲍威尔多次强调通胀只是“过渡性”（transitory）。但到去年11月，通胀率飙至约7%时，他才改变口风，承认以“过渡性”来形容当前的通胀水平已不合适，并在立场上由鸽派转为鹰派。

明显地，联储局在相当一段时间内低估了通胀的程度和持续性，引发市场讨论联储局是否落后于形势（behind the curve）。

联储局公开市场委员会在每次会议都要求会员预测当年及未来两年的GDP增长率、通胀率及联邦基金利率等。这些预测都会以不记名的方式记录下来，并公开发表。

翻查有关数据，去年会议就今年通胀率所预测的中位数介乎于2%至3%之间，明显低于今年首季平均约8%的水平。即使随着时间的推移，联储局有上调通胀预测，但仍然持续低估实际情况，而且在政策上没有足够地提高利率。

联储局偏离泰勒原则

联储局有所谓双重使命（dual mandate），即货币政策要达到最高就业和平均2%的通胀率。利率要维持在什么水平，才能达到这些政策目的？

骤眼看来，这并不是容易解答的课题。但货币经济学中有一个著名的泰勒规则（Taylor\'\'s Rule）可帮助计算有关利率。即使答案不及自然科学般精准，但也可作为参考，而且泰勒规则有按不同设定衍生的不同版本，可加强决策者理解情况。

简单而言，泰勒规则中有一个简单的组成部分：如果通胀上升x%的时候，名义利率要提高多于x%，才能通过增加实质利率减少经济活动，从而有效压抑、纾缓通胀。经济活动主要决定于实质利率而非名义利率。

泰勒原则被联储局列为良好货币政策的三大要素之一【注】。但回顾过去一年，相对于通胀由去年3月的2.6%上升至今年同月的8.5%，联储局只在今年3月加息0.25厘，明显背离了之前接受的良好政策。

决定货币政策的公开市场委员会成员或许碍于加息对金融市场的影响而有所顾忌，将货币政策规则置诸脑后。犹记得前联储局主席贝南奇在2013年6月量化宽松期间提及减少买债的可能性，随即引发债券市场的“削减恐慌”（taper tantrum）。

在过去数年间，联储局每年2月发表的《货币政策报告》中，均有一节讨论货币政策规则，但今年2月的报告却删去这一节。有趣的是，竟然有人在听证会上关注到这一点并询问鲍威尔。鲍威尔只说下年度的报告会重新加入，并未提供任何解释。

在史丹福大学任职的泰勒教授猜测，按货币政策规则的方程式演算出来的利息，会远高于市场所见，故保留此章节只会令联储局尴尬。

当货币政策未能追上通胀，名义利率的增加低于通胀的上升幅度时，即实际利率下跌，鼓励更多经济活动，进一步刺激通胀，造成恶性循环。

若到这个时候才下定决心打击通胀，名义利率必须大幅度增加，但这自然会引发经济衰退。在80年代初，联储局主席沃尔克在收拾70年代高通胀的烂摊子时，需要将最优惠利率增加至20厘以上，造成接近10%的失业率。

异常币策难重回正轨

在通胀时期，雇主或雇员都会对价格和工资上升有一定的预期。通胀愈高，预期通胀也愈高。日子久了，预期通胀形成一定的刚性，反过来影响真正的通胀。

如果众多的雇员都预期通胀是10%，那他们都不大愿意接受低于10%的工资增长。另一方面，如果众多的雇主预期通胀是10%，他们也会将产品价格调高至少10%。

雇员看见物价上升，自然觉得自己要求的加薪是合理的。雇主为应付劳动成本上升，自然也觉得提高产品价格是合理的。在经济互动的结果下，通胀自然会维持在约10%的较高水平。

若央行有良好的货币政策记录，在市场建立了一定信用，那市场对通胀的预期便会建基于央行的政策指引。但联储局在过去一年间并未能预测到通胀的高速增长，甚至曾对市场表示当前的高通胀不过是过渡性的现象。

一众小市民不知就裏，只觉得通胀来得防不胜防。为保护个人利益，自然便会提高通胀预期，并对联储局的声明存疑。这都使联储局遏抑通胀的政策事倍功半。

除了上述情况，今年2月底爆发的俄乌战争更严重影响全球能源和粮食价格。目前战况胶着，政经前景极不明朗。但无论战事如何演变，短期内都是负面情况居多，特别是对欧洲经济而言。

在2008年金融海啸后，各主要央行的宽松货币政策没有导致高通胀，但已经使全球经济吸纳了不少流动性。在新冠疫情后，极度扩张性的货币政策所注入的大量资金，自然轻易地带动物价上升。

要把这14年间出现的异常货币供应带回复正轨并不容易，再加上新冠疫情、中美博弈、俄乌战争、去全球化、气候变化等因素对经济的影响，全球通胀大概会持续处于一个较高水平。低通胀时代已渐行、渐远、渐无声。

（End）

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