以下观点整理自刘尚希在CMF宏观经济国际研讨会（第2期）上的发言。

刘尚希

中国财政科学研究院研究员

一、财政是货币、金融的基础

征税权产生了国家信用，国家就可以开“空头支票”，即依托国家信用，可发行信用货币，没钱也可以花钱。唯一可以开空头支票的就是国家，而个人和公司都不行，这是因为国家信用在主权货币条件下是无风险的，而个人和公司的信用都存在风险。国家财政提供无风险资产，国债就是无风险的金融工具，这当然也是给私人部门提供金融财富（一种不同于实物资产的财富载体）。

国债作为无风险的金融工具为资本市场提供基准，比如国债收益率曲线对资本市场的定价是极其重要的，金融投资者会去观察一个国家短期、长期国债收益率曲线，比如美国十年期国债收益率曲线就成为许多世界投资者关注的参照物，它的变化都会影响资本的流动。从这一点来看，无风险资产，资本市场定价基准是财政提供的，这不管财政有没有赤字，其实它都需要为金融市场提供这种无风险的流动性工具。从这个意义上讲，财政是金融的基础，也是资本市场的基础，具体来说，国债就是资本市场的基础，国债收益率曲线是资本市场的基础设施。在发达经济体中，都是如此。当然，中国国债收益率曲线的基础设施还不够完善，还要进一步去打造好。

二、以支定收是现代国家预算的基本思维和程序

以支定收是现代预算的基本思维和程序，先考虑支出，再考虑收入。现代国家很少有这样的情形：先考虑收入再考虑支出，有多少钱办多少事，钱少少办事，没钱就不办事。作为现代国家要承担公共责任，要防范化解社会的、甚至世界的公共风险是不可能这么做的。所以，现代国家基本上都抛弃了农耕时代的以收定支，有多少钱花多少钱，有多少钱办多少事，现在都是倒过来，先考虑支出，然后再考虑收入。之所以能够这么做，是因为国家信用衍生出了信用货币，并垄断了信用货币的发行权，并随着经济交易的货币化程度、社会财富的金融化程度的提高，风险社会对无风险的国家信用衍生品，如货币、国债等的需求越来越大。

央行代理国库，没有税收也可以花钱。从实际运行过程来看，并不等于要收到一笔税收后财政才可以花钱。尤其是在风险救援的紧急情况下，可以打破财政存款的约束，不少发达国家都是如此。因为财政收支的运行过程已经嵌入到了央行货币发行和收回的过程，也可以说，财政支出的过程就是货币发行的过程，是基础货币的投放，而征税的过程就是货币收回的过程，因为货币回到了央行，实际上收回的是基础货币。从央行国库出来的财政支出，实际上是在发行基础货币，它还会产生货币乘数，产生派生存款。从这一点来讲，其实财政收支和货币运行紧密联系在一起。只是我们从部门角度看，认为财政是一个部门，央行是一个部门，好像两者不搭界。从预算来看，预算有收与支，央行有资产负债表，似乎预算表和央行的资产负债表没有关联，这是一个表象，实际上两者是紧密契合在一起的。从央行资产负债表来观察，资产方有对政府的债权，如国债；而负债方有财政存款，政府的收入支出都嵌入在这里面了，所以，从这一点来讲，预算执行的过程和基础货币的投放收回的过程是紧密联系的。

从政治的角度来观察，预算的一个重要作用就是通过预算来约束公共权力，“规定政府活动的范围和方向”（毛泽东）。现代国家预算这方面的作用越来越显现，而约束政府财力来源方面的作用在弱化，税收融资、货币融资都是选项之一，故而预算的重心转移到了支出和政策方面。在亚当·斯密那个时代，是小政府，意味着政府要少花钱，不去干预市场。而多花钱就意味着干预市场，那就变成大政府了。

但是现代社会的政府，远不是亚当·斯密时期的政府了，世界各国财政规模占GDP的比例都在上升，这就是瓦格纳定律。为什么都在上升？这与发展阶段有关，因为要提供更多的公共服务，以对冲社会的公共风险水平上升，政府的公共责任就是为老百姓遮风挡雨，提供确定性，因为公共风险是一种纯风险，而对普通老百姓和市场来说无法化解和无法转移。从这个角度来说，政府要给老百姓提供确定性，免除他们在生存方面的风险，这样一来，政府的财政规模就越来越大了。

瓦格纳定律描述了这个现象，但没有解释为什么财政规模越来越大，这里有福利国家观念的推动。其实，从实践来看，更重要的是政府公共责任由公共风险在推动扩大，因为公共风险无法交给私人部门，只能是由政府来防范化解。从公共风险的角度可以解释政府财政规模为什么在扩大。中国这几年财政规模，从税收来看是急剧下降的，税收只占GDP15.2%。这里有一些社会因素，比如老百姓对税收的态度，这些年来一直在减税，与老百姓认为税收越少越好的态度是有关的，当然也与经济下行有很大的关系。从这一点来讲，预算约束从历史角度看，更多是去约束政府的权力，所谓央行的独立性，货币政策的独立性，所谓不让政府向央行透支，也是考虑怎么去约束公共权力。当然这里还有一层经济上的考虑，就是担心政府透支引发通货膨胀。现在实践中的一些做法其实和现代货币理论有很多东西是相通的。只是我们观念上、概念上是另一种表述，实际操作与观念上的表达是有背离的，有时候我们不愿意去承认，但是不由自主地在这么做。就像美国财政货币政策的一体化，很显然是在实践MMT理论，但政府不一定表态，大家也不一定去说这件事，尤其是在美国消费物价达到历史新高的情况下，更不愿与MMT挂钩。

三、赤字是一种常态

赤字是一种常态。无论从中国来看，还是从外国来看，近几十年来几乎很少有国家能够保持收支平衡，甚至还有盈余的。凯恩斯理论说，赤字是宏观调控的一种工具，当社会总需求不足的时候，需要政府搞赤字预算，扩大赤字以扩大需求。赤字已经变成一种常态，是不是因为需求长期不足呢？从中国的情况看也不是这样。过去搞赤字的时候，有时候经济还是过热的。把赤字和有效需求不足唯一地挂钩，在逻辑上也说不通。用传统的周期性赤字、结构性赤字的逻辑也难以解释。

按照MMT理论，财政支出就是货币发行的过程，不言而喻，赤字也是货币发行的过程，只是这个货币发行的过程比较隐蔽，在央行资产负债表中的变化不那么明显。赤字已经常态化了，过去从财政角度来说，赤字是预算执行中被动产生的一种结果，收不抵支，支出有缺口，称之为预算赤字，接近周期性赤字的看法。还有一个赤字的概念，就是凯恩斯理论产生之后，政府干预经济，比如社会总供需失衡，有效需求不足，通过在预算中主动编列财政赤字，以扩大有效需求，作为一个政策工具来使用的赤字，接近结构性赤字的观点。

这些年来大家在这些方面谈得比较多，一旦经济不景气，大家就觉得要扩大赤字，刺激需求，刺激经济增长。所以，这是作为一个政策工具来看的赤字。其实还有一个角度，就是为提供金融资产、提供金融工具而产生的赤字。现在的赤字越来越体现金融属性，作为提供无风险金融资产，或金融工具的渠道和途径，或者说赤字本身就是为了生产金融工具。刚刚我在前面也谈到了，出现赤字，财政就可以发行国债，就可以提供无风险的金融资产，为资本市场定价提供基准。这既可以被动实现，也可以主动来做。从这个意义上讲，为金融市场提供金融资产也可以说是为私人部门提供金融资产，会越来越成为一种需求，因而赤字成为一种常态，或者说是赤字产生的更主要的原因，而与财政收支是不是平衡的这种因果关系越来越淡了。

当然，我们在观念上仍基于传统观念，一看到赤字就被解释为收支不平衡导致的。其实，在美国克林顿时期曾经出现过财政盈余，导致市场流动性不足，发行了无赤字的国库券，没有赤字，为金融市场也必须发行国债。所以，发行国债，编列赤字，与现在经济金融化程度的提高是直接相关的，因为经济金融化的提升改变了传统宏观经济运行的逻辑。就此而言，MMT理论也是在经济金融化程度提高的背景下产生的。

现在对赤字常态化至少有三种解释，为提供金融工具而产生的赤字，这种解释是与经济金融化相吻合的。赤字的规模应当有多大呢？赤字规模理论上等于国民储蓄与投资的差额，即理论上的赤字规模在封闭经济或两部门的条件下，就是剩余储蓄。这是应当有的赤字的规模，不然，市场不能出清。在三部门的情况下，通过贸易顺差可以消化一部分过剩储蓄，实现国内的平衡。但是，对外的贸易顺差其实是很难由我们去自主控制，当然，中国这些年贸易顺差比较大，通过贸易顺差输出了中国的一部分储蓄，降低了过剩储蓄导致市场难以出清带来的压力，这种情况下，赤字规模相应就会减少。公共部门的赤字等于私人部门的盈余，在消费不变的条件下，储蓄与投资的差额，就是赤字在理论上的规模。

四、赤字未必会带来通货膨胀

赤字是否导致消费物价上涨（以通货膨胀代指）是不确定的。资源约束是一个条件，还有一个重要的条件就是宏观不确定性和公共风险。这是在同样货币存量条件下是否会引发通胀的一个重要条件。

货币既有数量概念，也有状态概念。

它在宏观状态下有三种状态，一种是固态，一种是液态，一种是气态。

当货币存量不变的情况下，如果变成了气态，意味着货币的运行速度会加快，在这种情况下就可能容易出现通胀。

如果经济不景气，货币存量可能就会冻结，就会从液态变成一种固态，或半冰半水的状态，这时候流动性就会就紧张。最典型的就是在中国2008年上半年还是过热，经济增长10.4%，CPI上涨7.9%，还要防通胀，防经济过热，下半年就急转直下，出现了通货紧缩，经济下滑，出台4万亿的一揽子经济刺激方案。

而货币存量并没有发生明显变化，所以上半年、下半年冰火两重天，下半年大量注入流动性，以此维持经济运转。这就是货币状态发生了变化，它已经向固态方向、半冰半水的状态转变，很难流动了。这时候大家更愿意持有这种货币资产，不愿意持有流动性低的其他资产，这种情况下不会出现通胀，反而出现紧缩。

所以，赤字是否导致通胀是不确定的，不能一概而论。过去我们有点想当然，一谈到赤字就像谈虎色变，会带来通货膨胀这个老虎。回头看，对通胀机理的认识是有偏差的。现在经济在金融化的条件下，货币本身就是资产，当货币作为一项资产的时候，与其他的资产之间的关系从“购买”变成了“置换”。这种情况下货币需求是增加的，更不会导致通胀。所以，财政通过赤字给私人部门提供更多的金融资产，能否带来通胀要看具体条件。至于资产价格上涨，是不同资产之间比价关系的变化，是收益与风险匹配性变化导致的。

当前美国的消费物价上涨，与其说是美国的赤字、债务和货币总量多了，倒不如说是全球供应链的问题。这种“供应链通胀”主要不是货币现象，也不是产能不足，而是各种非经济因素导致的供应链危机，是美国逆全球化遭受的反噬。

来源：中国宏观经济论坛CMF 2022.06.17

审稿：程瑜 闫晓茗

编辑：张百

编辑：梁萍