今年的可持续金融论坛（Sustainable Finance Forum）于7月10日至12日在上海交通大学上海高级金融研究院举办，线上线下同步进行，第一天是实践者论坛，另两天是学术论坛。今年论坛内容丰富，更有可持续金融领域的多位国际知名学者担任各场次主席，因而参与者非常踊跃，线下有四百多人，线上累计高达五千人。

学术论坛部分，半年前论坛学术委员会就通过多方渠道征文，收到多篇海内外学者的论文。委员会从中挑选比较符合今年论坛方向的十五篇，作为主题汇报论文。

来自香港中文大学及荷兰蒂尔堡大学的四位学者，合撰一篇关于全球碳撤资的论文，针对机构投资人抛售碳密集型企业股所产生的影响，进行深入的实证研究，其中涉及企业估值、资本支出、碳排放量、绿色创新行为等多个具体议题。该文将传统投资里罪恶股的概念予以延伸，应用于多方主体对抗气候变化的情景，主旨有时代意义，结论引人深思，故特此介绍。

01 全球碳撤资的时代背景

近年来，极端天气频发，气候行动四起，也推高了社会整体的气候风险意识。2015年欧盟携手全球195国共同起草了《巴黎协定》，以控制本世纪全球增温极限为目标。在此背景下，多国政府围绕着长期减排目标制订了新政策，各种气候组织也陆续成立，积极推进相关合作。

金融市场上，投资者和金融机构也不落人后，纷纷以实际行动支持可持续发展，其中更以撤资行动与转型金融最具代表性。撤资方面，主权财富基金、资产管理公司和大学捐赠基金等大型机构投资者，都积极剥离手中持有的化石燃料行业股。转型金融方面，资本市场推出可持续发展挂钩债券等新金融工具，以利棕色企业获得低碳转型资金。

当然，并非所有政府都支持减排行动，反对者亦不在少数，特朗普总统时期的美国即为一例。美国曾一度退出《巴黎协定》，直到拜登总统上任后才重新加入。

对抗气候变化的任务艰巨，需要各方主体勇于承担责任，更需要国际协调与合作。但各国应对气候风险的态度明显不同，也影响了其下各主体的态度。那么，各国的态度差异有多大呢?

02 各国的气候风险态度差异：由碳撤资看

为理解各国应对气候风险的态度差异，这篇碳撤资论文以机构投资者的碳撤资行动作为明确的观察指标。

在此，各国的碳比率（carbon ratio）是个关键，反映了各国机构投资者对高排放企业的持仓比例。具体算法上，论文作者先计算各机构投资者对高排放企业的持仓比例，再根据各机构投资者的规模进行加权求和，减去市场组合的比重后，得出各国的碳比率。结果表明，全球碳比率原先为正，2015年开始由正转负。这种结构性变化与《巴黎协定》签订时点相吻合，证实了该协定在应对全球气候变化上的重要性。

为了能定量衡量碳撤资的程度，这篇论文以2015年为分水岭，计算各国碳比率在其前后两段期间的差额，其中前期从2010年到2015年，后期则从2016年到2018年。碳撤资表示后期的碳比率会小于前期，而两期碳比率的差额是后期与前期之间平均碳比率的差距。

结果表明，全球平均碳比率差额是−1.04%，表示机构投资者抛售了价值1,400亿美元的碳密集型企业。但各国之间的差距显著，北欧国家表现出强烈的撤资倾向，芬兰及挪威的碳比率差距分别是−3.55%及−4.54%。另一方面，环境风险意识较弱的印度和南非则并未出现碳撤资，其碳比率差距分别是1.65%及0.89%，表示投资人非但未减持，反而增持了碳密集型企业。

为了解释这种差异，论文作者利用23国数据，纳入各国的环境意识变量后进行回归分析。结果表明，大部分国家里的机构投资者都采取了碳撤资行动：2015年后，23国里有19国的平均碳比率较先前下降。特别是，当国家对气候变化重视程度每增加一个标准差时，碳撤资就会增加0.81%。国家的重视程度可以用有气候风险意识的人数来反映，故上面发现表示，当一国里有气候风险意识的人口增加17.6%时，2015年后的碳撤资就会增加0.81%。

为了能理解碳撤资趋势改变的影响，这篇论文做了进一步研究，结果发现在控制趋势影响后，最剧烈的碳撤资发生于2015年第一季度，接近《巴黎协定》的签订时点。该文通过对比后指出，无论是否控制整体趋势，碳撤资的强度都与国家对气候风险的重视程度正相关。

这篇论文对碳撤资行动的研究，有三点主要发现。第一，从全球平均值看，碳比率下降，碳撤资行动增加。第二，从国家层面看，各国差异颇大，但很多国家的碳比率在2015年底急剧下降。第三，2015年后，在气候风险意识强烈的国家里，碳比率下降的幅度更大。

03 碳撤资会影响企业估值吗？

尽管证据已表明，撤资会对公司管理层形成压力，促其实施气候政策，但当股价受到的影响不大时，公司未必愿意改变。直观而言，当某特定国家与地区里的投资者有强烈的气候风险意识时，撤资运动会越剧烈，对公司股价与企业经营的影响也会越大。但是，撤资运动对公司股价与企业经营的影响，是否会因国家而不同呢？

全球范围内的碳撤资对碳密集型企业的一个直接影响，反映于其估值水平。这可能由投资者偏好变化所驱动，也可能由监管趋严造成企业运营成本增高所驱动。但这种撤资趋势是长期的，价格影响一旦出现就难以逆转，会持续相当一段时间。

为了检验碳撤资对股价是否产生长期影响，论文作者采用三重差分法。在此，作者依然把前后两期情况相比，在环境风险重视程度不同的国家里，相对于清洁企业，被撤资的碳密集型企业的估值比率是否更低。使用三重差分法的理由，是为了排除时间序列因素对高排放企业和低排放企业之间估值差异的潜在影响。譬如，原油价格大幅下跌可能会降低能源密集型行业的估值，但无法解释为何高排放企业和低排放企业之间的差异会随着国家的碳撤资趋势而变化。

实证结果表明，当国家对环境风险的重视程度每上升一个标准差时，把后期（2016年至2018年）平均市盈率与前期（2010年至2015年）相比时，高排放企业相对于其他企业，其平均市盈率下降了5.8%。为了避免高排放企业和低排放企业的构成与国家撤资相关的可能性，该文还对企业固定效应进行了控制。当纳入这个控制变量后，相对于其他企业，高排放企业平均市盈率的下降比例变为6.3%。

04 碳撤资会影响企业经营吗？

碳撤资既然会影响企业估值，则企业应会对此采取改善措施，以优化清洁技术、降低碳足迹等行动来回应之。在此，作者探究碳撤资对公司资本支出、研发支出及碳排放的影响。结果指出，当撤资压力较大时，在环境风险重视程度高的国家里，高排放企业会增加资本支出与研发支出，同时降低碳排放。

更具体地，当国家的环境风险重视程度每上升一个标准差，亦即有环境风险意识的人口比例每增加19.2%时，则资本支出会增加3.49%，研发支出会增加6.49%，而碳排放量会降低5.51%。相比而言，这段时期的平均资本支出下降37.1%，研发支出下降8%，而碳排放量的降幅也只有3.9%。另外，与前面的发现相同，这些影响只存在于上市公司，不存在于非上市公司。

05 碳撤资会影响企业专利吗？

以上表明，当机构投资者减少碳暴露时，企业经营会受到影响。特别是，在重视气候问题的国家里，高排放企业以绿色创新来展现减排努力，反映于资本支出和研发支出的增加，以及碳排放量的减少上。那么，企业的绿色专利会受到影响吗？

针对于此，这篇论文同时以上市公司和非上市公司为样本，计算了每年各公司绿色专利数在所有专利数中的占比。研究表明，2015年后，在环境风险重视程度较高的国家里，高排放上市企业申请的绿色专利会比低排放企业更多。更具体地，当国家的环境风险重视程度每上升一个标准差时，相较于前期（2010年至2015年），企业在后期（2016年至2018年）增加绿色专利的可能性上升了2.4%。不过，这种影响只对上市公司存在，对非上市企业并不存在。

06 总结

这篇论文通过实证方法，探讨金融机构和上市公司是否采取了降低碳暴露的措施。研究发现可以总结为两点。第一，各国机构投资者都进行了一定程度的碳撤资，其幅度在2015年起草《巴黎协定》之后明显加大，在气候风险意识强烈的国家也明显更强。第二，在碳撤资与气候意识强烈的国家里，高排放企业的估值与经营显着相关：企业估值在2015年后下降，碳排放降低，资本支出和研发支出却增加，绿色创新活动的比例和数量更有所提高。值得注意的是，撤资的影响仅限于上市公司，对非上市公司几乎没有影响。

该文作者提出的证据表明，撤资运动确实会影响企业决策。当全球对气候变化的警觉性增高，社会投资者增多时，针对投资者如何能将其ESG价值观灌输到持股公司，以驱动企业改变ESG行为，这篇论文的发现颇具参考价值。

编辑：凌墨