近日，中国人民银行公告，日前印发了《金融控股公司监督管理试行办法》。金控公司蓬勃发展多年之后，正式的监管法规终于出台。虽然姗姗来迟，毕竟隆重出场。鉴于金控在中国金融体系中已经蔚为大观，这又是“史上第一个金控监管办法，业界政界学界，都需要逐字逐句，仔细研读一番。

所谓金控，无非是指控制不同类别金融机构的组织。中国目前已经有了N多事实金控，或称为准金控。比如你能想到的央企、著名民营企业，很多都已经控制多家不同类别金融机构；工农中建四大行，都有银行之外的金融牌照；若干证券、保险，也是典型金控。从1993年至今，中国明确实行分业经营。但通过金融控股公司的方式，进行混业经营，一直是存在的选项，至少是部分机构的选项。这一选项慢慢变成了很多机构的首选项，央企金控、金融机构跨业金控、地方金控、民营金控、互联网金控等等，便如雨后春笋，蔓延开来，成为2012年以后金融秩序混乱的重要原因之一，风险积聚日深，最终引出了正式的监督管理办法。

金控规模大、风险高，滞后多年才出台的监管办法，本来是题中应有之义。不过，这个《办法》，也不一定属于千呼万唤始出来。非金融企业涉足金控，是《办法》监管的重点，但绝大多数非金融企业对此并不关心，遑论呼唤。道理非常简单，非金融企业数以千万计，打金控主意的，一定凤毛麟角。圈内人士，都知道兹事体大，但作为被监管者，未必呼唤看起来严苛的立法。当然，对于各家事实金控机构来说，立法虽然严苛，也不一定会让自己的状况变得更差。金控的大发展，得益于无法可依，也得益于监管的缺乏配合甚至默许。2017年以来，虽然依旧无法可依，但监管行政权力的影响，已经180度转弯。《办法》靴子落地，对金控监管来说，是从supervision变成regulation，不管是不是符合预期，和过去几年比，到底是好事。

一年两个月之前，《办法》的征求意见稿就已经发布。在发达市场，一旦出现新的金融现象，监管无所适从，也会征求意见。首先征求的，往往是公众对两个基本选项的态度。一个选项是“禁”，就是严格禁止此类金融行为，法有禁止不可为，将其扼杀在摇篮里。这有点孔夫子说的“不教而诛”的意思。另一个选项是“管”，就是确定其合法，允许发展，但强化信息披露要求，给出严格监管的方式。中国的金融控股公司，早已从摇篮长成巨人，“禁”这个选项是不存在的。1993年，中国从混业经营开始走向分业经营。当时银行持有那么多信托牌照，也是事实上的金控。强制银信脱钩，一纸文件就可以做到。27年后的今天，中国的金融发展已经不可同日而语，不是能说改就改的。

不能禁，只能管。金融机构的风险监管，本来就是大问题。上升到金控层面，自然要更加严格。在征求意见稿中，对于金控的设立许可、公司治理、风险管理、监督管理等方面，规定全面，监管标准严格，可圈可点。比较正式《办法》与征求意见稿，变动并不大。虽然个别地方适当考虑了被监管机构的诉求，条款有所松动，多数的调整还是在措辞的严谨，甚至是在纯文字的修饰方面，比如“或者”一律改为“或”之类。

《金控办法》一以贯之的严格，首先表现在金控公司的设立上。以往的非金融企业金控，有的是有金控之实，无金控之名，有的是有金控之名，无金控之实。即使有金控之名，也不是持牌金控之名。《办法》一出，金控必须名实相符，持牌经营，符合严格的标准。自此之后，一切乔治 布什（瞧着是，不是）的有名或有实的金控，都属于“僭伪”一类，是非法的。谁必须是监管对象，不想做监管对象的必须出让金融机构股份，金控公司的标准，金控公司股东的标准，资金来源，内部资本市场，以及其它种种规则，都已经明确，有法可依。

《办法》严格程度的明显加强，或许首推法律责任方面。第五十一条的处罚程度，从”给予警告、处三万元以下罚款，改成了“没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下罚款。没有违法所得或违法所得不足50万元的，处50万元以上500万元以下罚款”。第五十二条对单位的罚则，从“给予警告、处三万元以下的罚款”，改成“没收违法所得，对单位处违法所得1倍以上10倍以下罚款，没有违法所得或违法所得不足100万元的，处100万元以上1000万元以下罚款”。对直接负责的董事、高级管理人员和其他直接责任人员的罚则，从“给予警告、处三万元以下的罚款”，改成了“处违法所得1倍以上10倍以下罚款，没有违法所得或违法所得不足10万元的，处10万元以上100万元以下罚款”。如此严厉的处罚，丝毫不应该感到奇怪。征求意见稿中的轻描淡写，或许是当时立法权限不足，缺乏上位法支持所致。

和征求意见稿相比，《办法》虽然依旧强调“降低组织架构复杂程度，简化法人层级”，但原文的“金融控股公司股东、金融控股公司和所控股金融机构法人层级原则上不得超过三级”，标准有所松动。在正式《办法》中，“金融控股公司股东”被删掉了，就是说，合法链条至少增加了一级。根据我们的测算，中国目前的各类事实金控，链条基本都很长。比如央企金控和省级地方金控的链条最长都为7级，地市金控和民营金控的链条最长都为6级。做长链条的原因很多，规避监管，缓解融资约束，放大杠杆，肯定是基本的考量。“抓大放小”后，国企的体量上升，也会带来链条的自然拉长。在严格穿透的基础上压缩链条，是金控监管的必选项。面对如此普遍的长链现象，即使政策有所松动，无论对监管者来说，还是对各类事实金控来说，都仍然是复杂而艰巨的任务。其中，各类金控的香港乃至海外下链条该如何计算，也是一个未及明确的问题。

与征求意见稿一致，《办法》第十八条提出的“金融控股公司所控股金融机构不得再成为其他类型金融机构的主要股东”，聊聊数语，其实触及的是中国目前事实金控的一个典型现象：大金控套小金控。金控控制的金融机构本身，许多也是一个小一些的金控体系，这就好像佛舍利往往有许多层套函一样。因此，我们把包含金控的金控叫做“金控函”。中国目前的事实金控公司，有44.85%是涉函金控，或者下面还有金控，或者上面也有金控。有些金控是三级金控函，就是下面包含的金控也是金控函。公司治理理论习惯以“金字塔”这个概念来描述企业拉长控制链条的现象。但用“金字塔”这个概念不能很好地描述中国金控公司的股权结构。金控当然可以叫做“金字塔”，但金控函的股权层级是大金控套小金控，所以是金字塔套金字塔。中国目前的混业经营，不仅包括不同类型金融机构的竞争，也包括不同金控函之间的竞争。从这个角度，这种混业经营可以叫做混函经营。复杂的金控结构提高了金融监管的难度。《办法》十八条的规定，可以看做是“削函”行为。第十九条强调的“一参一控”政策，也是“削函”行为，因为控股两个金控自然就形成金控函。“削函”同时就是压缩链条。实际操作起来，难度可想而知。《办法》鼓励将金控函内下层金融机构的股权转让至金融控股公司。说是鼓励，基本也是唯一的方法，因为不转让给金融控股公司，就只能转让给金控外机构了。

虽然在“严苛”方面，《办法》没有过多降低标准，显示央行从严调控金控的态度一以贯之，立场坚定，但征求意见稿中明确回避的监管内容，也依然故我，没有向前一步走。说明《办法》的出台，只是金控监管的第一步，若干遗留问题，只能将来再说。这就像当年冉有说的：“求也为之，比及三年，可使足民。如其礼乐，以俟君子”。冉有为人低调，他的意思是说，温饱小康的事我干了，精神文明的事，将来让别人管吧。

首先回避的一个监管问题，是跨业金控的监管。《办法》第二条明确规定，“金融机构跨业投资控股形成的金融集团参照本办法确定监管政策标准，具体规则另行制定。”这就像银行系理财子公司，出生的时候，就注定了要与公募基金接受不同的监管标准。从世界各国情况看，如果不算全能银行，金控主要有两种模式：事业型金控和纯粹型金控。《办法》的出台，致力于将目前存在的事实金控改造成为纯粹型金控，金控公司本身是不从事具体业务的，只做股权投资。但各家金融机构跨业投资形成的金控，由于跨业的金融机构本身从事具体业务，比如工商银行业务量巨大，明显属于事业型金控。《办法》的回避，首先在法理、逻辑上存在一定的问题。《办法》明确只管“控股股东或实际控制人为境内非金融企业、自然人以及经认可的法人的金融控股公司”，不管跨业金控。从金融机构金控向下看，它是跨业金控。但如果向上看呢？金融机构自然有股东，股东自然也是非金融企业、自然人和法人。其次，权宜之计，往往引起路径依赖。自此之后，中国金融控股公司两类金控并存的格局，将被《办法》固化，格局重构变得几乎不可能。最后，出台《办法》，是在分业监管的大背景下，对混业经营的金控公司落实统一监管。把跨业金控排除在外，金控层面就不是统一监管，只能是部分统一监管。不同类型的金控公司，将适用不同的监管标准，由此会不会引起监管真空和监管套利？当然，央行未必不想实行真正的金控公司统一监管。只是金控的版图太大，央行作为一行两会之一，即使果有此意，也未必能如愿以偿。分业监管就是分业监管，在这种监管格局下，统一监管不可能毕其功于一役。

《办法》相对于征求意见稿，不仅有少许退让，有维持不变，也有向前的一步。一个比较重要的变化，是在第二条，《办法》适用的金融控股公司，控股股东或实际控制人为境内非金融企业、自然人以及经认可的法人。这里除了“控股股东”是新加的，更重要的是新加了“经认可的法人”。那么，谁是“经认可的法人”？《办法》对此又语焉不详。第九条增加了一句“金融控股公司股东或实际控制人为经认可的法人的，应具备的条件另行规定”。目前的央企金控、国有银行金控等，如果向上穿透，都会穿透到中央政府法人。当然，这种穿透并无意义，总不能让财政部或国资委各自成立一个庞大的金融控股公司吧？《办法》第十九条明确，连“根据国务院授权持有金融控股公司股权的投资主体”，都可以不遵守“一参一控”规则。但是，地方国资委或财政厅（局），作为地方政府法人，很多都是若干金融机构的实际控制人。根据我们的研究，如果除中央政府法人外一律向上穿透，则现有的中国各类事实金控公司中，地方金控占比最高，达54.82%。如果金控办法不覆盖地方金控，大部分金控将游离于新的法规之外，监管效果犹如偏安一隅。地方政府机构作为实际控制人，介入不同类别金融机构的目的，本就是聚集争夺金融资源，借金融资源助力经济发展。《金控办法》出台的目的，是“从制度上隔离实业板块与金融板块”，“防范风险交叉传染”。所以，如果不把地方金控纳入监管视野，法规的初衷自然大打折扣。但是，如果把地方金控纳入监管视野，向上穿透应该到哪一级？是否一个地区只能有一家金控？地区是省级还是市级？地方金控问题，本质上是传统的计划与市场、中央与地方、条条与块块的关系，与产融结合、混业经营等金融变革问题交织在一起，才形成的特有现象。如此错综复杂的问题，在金控层面纠结在一起，对金控监管是一个突出的挑战。

此次出台的《金控办法》，可圈可点处很多，阶段性的权宜之计也不少见。具体的条文很多可以商榷，但条文的存在可能更重要。相信自此之后，金控盲目发展、乱像丛生的问题，可以很大程度上受到遏制。金融监管的目的，一是防范风险，二是提高效率。金控公司对于资源配置效率的意义，主要在于金控内部各金融机构之间的协同效应。《办法》防风险有余，促进协同效应的作用则会比较有限。有法可依之后，如何让金控内金融机构表现出与非金控金融机构不同的经营效果，则需要业界、金融监管机构、学术界共同探索。毕竟，中国的金融体系虽然规模长足发展，整体上效率比较差，对实体经济的贡献主要体现在提供流动性方面。《办法》作为一部新的法规，很快就会融入无数的已有法规之中。未来的中国金融控股公司会如何成长，让我们拭目以待。

贾春新，北京大学金融与证券研究中心主任，光华管理学院金融学教授。他于1981年（不满15岁）本科起进入金融专业学习，1999年在北京大学获得金融专业经济学博士学位，曾在加拿大卡尔加里大学担任访问教授，在哥伦比亚大学任访问学者。贾教授的主要研究领域为商业银行、金融发展、公司治理和IPO等。他从事金融专业学习与研究30余年，既熟悉金融理论，又对中国金融市场的发展有深入了解。他从1987年开始发表金融研究学术成果。目前，他已经在国际著名期刊