撰稿：徐洋（课程撰写组）　　当我们谈论中国金融市场，我们在谈论什么?是当下大热的互联网金融，是风云变幻的股市，还是一行三会的严格监管？　　这个周末，来自清华大学的杨之曙教授给十四期EMBA学员们带来了解读中国金融市场的全新角度。杨教授将双轨制作为分析中国经济、金融问题的出发点，以制度套利为核心，建立了别具一格的从政治到金融的分析理论框架。基于该理论框架层层深入，鞭辟入里地阐释了中国金融市场当下面临的问题和挑战。解读“双轨制”　　1956年起。我国实行高度集中的计划经体制，即“单轨制”的国家治理结构。自1978年改革开放起，我国实行计划经济与市场经济并行，中国社会实际上分为体制内和体制外两个系统，即“双轨制”的国家治理结构。其中，体制内由政府和国有企业组成，拥有核心资源的产权，政府和国有企业相互依存，形成体制内严密、完整的激励体系。而体制外包含民营企业和外资企业，其发展取决于体制内，激励体系有天花板效应。　　金融的核心是服务实体经济。在双轨制的国家治理结构下，金融的主要目的是服务体制内的政府和国有企业。银行将过多的自己以低利率贷给国有企业，而以高利率贷给私营企业;私营企业的效率又高于国有企业，所以大量资本被国有企业所浪费，私营企业则融资困难、难以发展;宏观上，这降低了经济体的效率，拉低了增长率。　　同时，体制内市场和体制外市场存在巨大的套利空间，催生出大批的套利市场行为，如银行监管套利、国企套利、小额信贷、P2P、担保公司、融资租赁等，套利的核心是如何将体制内的资源转移到体制外。案例：银证委托*　　2014年商业银行*规模仍然紧张，银监会继续严控银行向房地产开发企业*，房地产开发商直接从商业银行获得*的路径被堵。　　借款人向A银行提出2亿人民币*需求，期限12个月，双方议定好资金价格。为规避监管，A银行委托华融资产管理公司、华融证券成立专项资产管理计划投资于该信贷资产，由招商财富资产管理有限公司进行管理。资管计划委托B银行向借款人发放*。　　该方案中，资金提供方A银行获得最终*利息收入，委托行B获得委托*手续费收入，券商获得通道费用收入，资产管理公司作为担保方获得担保费收入，房地产企业获得流动资金*，各方皆获利。

　　此时的银行监管套利模式具有以下特点：　　1、理财产品投向不透明。资金投向借助多个通道，产品收益复杂，大都投向了房地产和地方金融平台。　　2、刚性兑付。因为投向不明，商业银行只能以隐性担保的形势向投资人刚性兑付。收益率封顶，算是隐形担保的补偿。　　面对银行的监管套利，央行并没有听之任之，而是相应的出台政策进行取缔、规范和限制。2013年3月末，银监会下发了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文件”）规定银行理财资金投资非标产品的规模不得超过理财产品总规模的35%或银行全部资产的4%，并要求理财产品必须与投资资产一一对应以消除资产池问题。一时间所有银信合作、银证合作都遭遇瓶颈。　　然而，监管套利并没有因此消失，相反，银行创新性的拓展了监管套利的方式。开发出三种实现监管套利的模式以规避8号文件的监管:　　策略一: 挂钩资管的总收益互换产品（TRS）。　　策略二：委托定向投资。　　策略三：定期存单质押+额外直接授信。　　商业银行的目的是盈利。在制度套利空间依旧存在时，央行的进一步监管会使得金融创新越加复杂，不但无法彻底取缔银行监管套利的行为，反而使得实体经济的融资成本越来越高。利率双轨制一天不消亡，银行监管套利的行为就会存在一天。案例：国企套利　　W物资公司隶属世界500强企业T集团，拥有20个全资子公司、10个控股子公司、4个参股子公司遍布全国。W从事钢铁物流贸易，原有贸易模式是从钢铁企业采购钢铁再销售给大型项目的业务赚取差价。但由于钢铁企业自建贸易公司，项目业务直接采购，物流业发展，利润逐年走低。　　业务模式转型之后，W公司采取代理代购和售后回购模式，利用其通畅的融资渠道优势，使用双轨制利率的利差进行套利。　　代理采购：资金优势企业依靠自身的资金或渠道优势，接受下游需方委托，向上游供方（如钢铁生产厂家或贸易商）购进商品后在定向销售给下游需方。这种情况下资金优势企业主要通过带点自己的成本回收赚取利润。　　售后回购：基于资金优势的售后回购业务，实质上看，就是给与对方企业（或企业集团）地融资行为。资金优势企业依靠资金优势，已购买商品的形势先支付全额款项供对方生产经营，经过一段时间后再将所售商品回售至对方企业，已达到变相*的目的，在其中赚取资金利息。W公司从银行获取的资金成本在5%-6%左右，而对于没有企业则以年华8%-15%的利率将资金贷出，从而赚取2%-10%不等的利差。　　由上述案例可以看到，中小企业无法从银行获得便捷的*，同时银行又有放贷需求，所以大型国企由于其良好的背景，承担了“影子银行”的职能。双轨并轨：供给侧改革　　在改革开放初期，双轨制的设立给中国市场经济体制的设立开辟了道路，但从长期来看，金融市场自由化加深与政府的有效计划管控是对立的。为了保持持续的增长，政府需要推进市场自由化，不断壮大市场的力量，但更大更复杂的市场也给政府带来了更大的挑战。　　能不能彻底放弃金融市场自由化？不能，因为这是经济增长点。能不能放弃政府的计划管控？不能，这是经济发展和政治稳定所需要的。平衡两者的关键在于政府掌握与市场相适应的管理技术，改变治理的思路、改革国有部门，以缓解与市场的冲突。　　这是颇具挑战性的，需要大量的时间去试错和检验。我们需要记住：第一，快速推进金融市场自由化是危险的。第二，金融市场改革要与政府和国有企业改革一起稳步推进，不能因宏观形势一时好坏而随意调整。