6月19日，SAIF金融MBA教授公开课携手上海高金金融研究院“智金说”系列活动，共同邀请上海交通大学上海高级金融学院学术副院长，中国私募证券投资研究中心主任，全球商界领军学者项目(GES)学术主任严弘教授，以《中国的REITs市场》为主题展开分享。

我国公募REITs市场一周年回顾

首批基础设施公募REITs上市已满一周年，目前已累计公开发行了12支产品。公募REITs市场的不断扩容也伴随着投资者对于REITs产品认知的不断深化。讲座伊始，严弘教授从市场情绪，投资收益率，政策表态三个角度对我国公募REITs的开局之年进行了简要回顾。

首先，当前REITs市场活跃程度超出预期。2022年4月华夏中国交建高速REITs上市之际，市场反应之热烈超出各市场参与者预估，配售比例低至0.84%，即120单申请中仅有1单中标，刷新了中国公募基金产品配售比例的历史新低。

究其原因，或在于当前已发行的公募REITs产品收益率普遍较为可观。截至2022年6月5日，12只已上市的公募REITs自发行以来累计平均收益率达13.64%。若以2022年2月末（A股大盘指数急跌之前）作为截止日进行估算，则各REITs自发行以来的平均累计收益率更为可观。

此外，政策面的明确表态或许也是原因之一。2022年5月25日发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），明确指出要借助推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的健康发展，实现对于我国基础设施等领域存量资产的盘活。政策对于基础设施REITs态度趋于明朗让各类市场参与者对于REITs产品的发展前景更增期待。

什么是REITs？

紧接着，严弘教授提纲挈领向大家阐释了REITs产品区别于股票、基金等权益类产品在资金筹集方式、投资范围限定及强制分红分配领域的三个本质特征，并结合不同国家地区的法律环境、投资者不同的投资偏好以及原始权益人融资需求的差异，深度解析了REITs的不同分类。

随后，严弘教授从投资者的角度出发，以国内外REITs的历史收益率为基础，就REITs本身作为一项投资品的优势进行细致分析。

作为一种投资品种，REITs的首要优势在于其风险收益性价比较高且与其它风险资产相关性较低，有利于资产配置。REITs的投资收益中涵盖分红收入及底层资产的升值空间，投资风险介于股票及债券之间。过往20年，美国REITs年化综合收益率为9.35%，略高于标普500指数。美国REITs收益率与股票指数和债券指数的相关系数分别为0.75与0.48（据平安证券估算）。就中国公募REITs产品上市至今的收益情况来看，其收益率与沪深300指数的相关系数为0.16（前述数据为2022年3月A股大跌之前，近日其相关系数上升至0.39）。

其次，由于REITs产品的底层资产为不动产类实物资产，因此其抗通胀能力强；在通胀较剧烈的环境内，较能实现保值与增值的效果。

我国公募REITs市场发展的创新与关切

在系统综述了通行于海内外REITs背后的产品底层逻辑后，严弘教授将视线拉回国内公募REITs，并就我国公募REITs的发展历程及产品结构进行了点评。严弘教授将我国公募REITs产品的特征总结为2点，即基于最低试点成本而设计的产品结构以及从始至终对于投资人利益的重要关切。

我国公募REITs的产品结构是公募基金+以项目公司股权未来现金流为基础发行的资产支持证券。当前产品结构的搭建是在不涉及对IPO相关规定，《基金法》、《证券法》相关条款做出修改下的最优解。美国市场采取的公司型REITs形式简洁，即以直接持有底层资产的项目公司作为上市主体，投资者直接持有该上市公司的股份。然而，目前我国的IPO相关规定不允许公司型REITs上市交易。

新加坡市场采取的契约型REITs普遍流行于亚太地区，即以公募基金的形式直接持有底层资产，投资者直接持有该公募基金的份额。契约型REITs无法在中国实行的原因在于虽然公募基金打开了资本市场面向公众的渠道，但是根据基金法及资管新规的相关规定，公募基金不能直接投资非上市股权。

将当前产品结构中的公募基金去除，由投资者直接持有资产支持证券为何不可行？其原因在于，《证券法》未对资产支持证券的公开发行作出规定；此外，《资产证券化管理规定》中明确投资资产支持证券的投资人应为合格投资者，且人数最多不超过200个人。若在该框架下发行REITs, 投资者人数的限制对于公募REITs的流动性将带来极大限制。

在公募REITs较有新意产品架构之外，监管层自始至终强调对于投资人利益的关切。基础资产的质量，基金管理人的受托责任及原始权益人的激励机制被监管层反复提及，其要害是通过对投资者利益的充分保护，实现中国REITs市场的行稳致远。

中国公募REITs市场展望

最后，严弘教授为与会听众就中国公募REITs的市场前景做了简要的展望。他认为，未来中国公募REITs市场将在以下三个领域继续突破。

首先，是基础资产涵盖范围。当前我国的公募REITs聚焦于基础设施领域，海外REITs市场中常见的商业地产及住宅地产REITs暂未纳入试点范围。未来，预计在我国基础设施领域REITs试点累积几年左右的经验后，相关资产也可能被纳入试点范围。

其次，是当前我国公募REITs的产品架构及配套政策。当前我国公募REITs实行的产品结构虽然是在各方面因素考量之下的最优解，但是客观上存在产品架构相对复杂，适用的税务安排未成体系的情况，为公募REITs的推广带来的极大的隐患。期待未来在政策层面，或将推出整体系统性的解决方案。

最后，是各参与方激励机制的完善。在当前公募REITs产品架构中，由基金管理人直接牵头负责REITs下辖资产的管理。由于其管理有效性将直接影响到基础资产的收益，如何让资产的实际管理人（原始权益人）的利益与基金管理人的利益统一， 并且避免与投资人利益相悖，将会是一个需要解决的课题。

编辑：凌墨