EMBA

EMBA毕业论文是两年研究学习成果的体现，也是获得研究生学历和硕士学位的必要条件。一篇EMBA毕业论文，从选题到定稿，需要经过近一年的反复锤炼。

从2020届开始，我们会在【北大光华EMBA】公众号上甄选介绍部分毕业论文，以及作者的研究心路，为在读同学们提供参考，也在更广泛的领域传播EMBA校友们的思想光华。

论文作者：高嵩 2020届毕业生 合圣投资

发现实践问题，将课程的启发拓展成研究论文

对任何一个国家来说，医药行业都是关乎国计民生的战略性行业，通过资本市场助力医药行业的发展是发达国家的普遍做法。自2015年以来，我国也出台了一系列创新鼓励政策，激发国内一大批创新型创新药企业涌现，也促使传统企业加大研发投入，谋求创新转型。科创板的落地，在融资层面给予了创新医药行业强力支持，必然会加速推动整个医药行业向创新、研发方向变革，带来新的投资空间和机会。

《科创板创新药企业的价值评估探讨——以微芯生物为例》的作者从事私募股权基金投资工作多年，在对目标创新药企业的调研过程中，他敏锐地意识到，虽然资本市场对创新药行业的投资形成了新一波的高潮，但传统价值评估方法在评估创新药企业价值时往往存在很多问题。除了医药专业技术层面的研判之外，创新药企业价值如何评估是专业投资机构面临的一个新问题，急需调整。

如何解决这个问题？作者在姜国华教授的企业财务分析和估值评估EMBA课程上得到了思路的启发。作为中国证监会发审委委员，会计和投资领域权威专家，姜国华教授的课程将投资理论和实际案例相结合，他建议在传统评估方法失效的情况下，可以针对目标企业的行业特点，运用创新的估值方法进行评估，并以这一方法对上市公司进行评估，验证方法的有效性。

最终，作者在姜教授的指导下，采用理论研究与案例分析相结合的方法，将课题扩展成一篇非常有实践意义的论文。这也让作者深刻体会到在工作实践中发现问题、寻求解决的过程可以对理论的完善和丰富产生推动作用；而更新过的理论反过来又能更好地指导实际问题的解决。在北大光华EMBA课堂上这种相辅相成的互动，对思维方式的精进和工作能力的进阶都有很大的帮助。

结合行业特点，对传统的绝对估值法进行创新

在研究方法上，论文对不同的企业评估方法（包括成本法、绝对估值法、相对估值法）做了横向比较，指出传统的方法对创新药企业评估的局限性。创新药的特点是三“超”：研发周期超长（通常从临床前研究到审批上市10年左右），研发投入超大（平均每款新药上市前投入10亿美金），风险超高（每100个化合物只有一个最终能成为新药上市销售），而且即使新药上市获批，受专利期到期的影响，未来销售的定价也会有很大的下调压力。

正因为创新药企业独特的商业模式和众多的影响变量因素，用传统的估值方法对其进行价值评估是失效的，或者说评估结果不能反映企业本身的真实情况。国外药企常用到的价值评估方法，有5P模型、rNPV估值法、实务期权估值法等。综合考虑国内创新药行业环境，以及对参数波动敏感度更低5P模型和rNPV估值法会更为稳定、适用性更宽。

最终，论文以微芯生物为具体案例，使用5P模型和rNPV估值法对创新药企业进行评估研究，运用新的估值方法搭建了财务预测模型，通过公开数据库和企业披露获得相关资料获取所需要的各种假设数据，并对研究目标管线中的每一款新药进行了价值评估，通过与市场价值、市场评估结果对比，论证方法的可行性。全篇结构完整，逻辑清晰，写作规范，所用案例资料详实可靠，并取得了一定的研究成果，获得了论文导师的认可和称赞。

对比市场价值，为新兴领域提供价值投资参考

企业估值一直以来都是学术界和实务界关注的热点问题，5P模型和rNPV估值法充分考虑了创新药行业特点，是一种更精确的绝对估值方法。5P模型通过构建疾病模型和商业模型，获得影响创新药管线价值最重要的4个要素，即患者池，渗透率，定价和专利，获得新药上市后的销售峰值趋势和现金流量预测，并结合各款新药的获批概率，最终利用这两种模型计算出估值模型中最核心的指标——销售收入峰值趋势和预测现金流量，从而得到新药管线的绝对股权估值。

论文的研究结论对新型估值方法在创新药企业估值中的应用有积极的推动作用，一定程度上完善和丰富了新兴行业企业价值评估的研究，为创新药这一有前景的战略新兴领域的投资和发展提供了参考依据，也为该领域企业的上市、并购活动提供参考，体现出EMBA论文应有的思考深度和研究价值。

论文的研究结论也指出，创新药板块是资本市场中风险最高的行业领域之一，这一板块中短期积聚的系统性溢价都将随着时间的推移和板块中劣汰企业的增多而逐渐回归理性的估值水平。绝对估值模型计算的股权价值反映了企业真实经营和研发能力的内在价值，对比相对估值或市场价格反映出的巨大市场泡沫，对投资者是个重要的提醒，在这个领域的投资需要更加的谨慎。

北京大学光华管理学院EMBA

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编辑：颜回