瑞幸咖啡涉嫌虚构交易、财务造假一案引发了媒体和公众的广泛关注与讨论。近日，光华-凯洛格国际EMBA 06班《燕谈》系列分享活动第二期由班级学员张帆同学，结合她协助多家中概股公司或其董事高管应对境外证券监管部门及证券交易所质询过程中的工作体会，与大家分享了基于美国市场监管机制下对瑞幸咖啡事件走向的可能性分析。

GK06班 张帆

张帆是市场上少有的精通美股、港股和A股资本市场规则并熟悉中国企业内部经营管理的复合型交易律师。

教育背景

美国哥伦比亚法学院 - 法律博士

芝加哥大学法学院 - 法学硕士

中国政法大学 - 法律学士

执业资格

2004年取得美国伊利诺斯州律师资格

2013年取得中国香港律师资格

嘉宾观点

像很多中概股一样，瑞幸咖啡是一家海外控股公司设立在开曼群岛的美股上市公司，从信息披露到公司治理都可以申请很多豁免，标准和要求相较于美国本土成立的上市公司都已很大程度上放低，虽然对于Securities Act of 1933, Securities Exchange Act of 1934等美国证券法案仍需同样严格遵守，但整体而言，中概股从信息披露到公司治理的严格程度，往往低于美国本土公司，这难免会影响中概股在美国投资人中的市场形象。

与中国资本市场主要靠证监会监管的机制不同，美国资本市场对上市公司的管理和甄别是通过一整套市场与监管组合的方式来实现的，瑞幸作为一家被指控大规模业绩造假的明星公司，将会经历整套美国市场监管机制的考验和洗礼，包括：

1. 做空机构的调查、报告

知名做空的机构浑水在今年的1月31日发布了一份详尽的做空报告，进行了对瑞幸营收造假的指控。很多中概股都遭遇过做空机构的攻击，除了浑水以外，比较知名的还有香橼, 很多遭到做空的中国公司都对做空机构恨之入骨，但这类机构的存在是有合理性的，虽然以做空并赢利为目的，却是美国资本市场中不可缺少的一份子，有他们存在的意义，他们的调研虽然有时存在夸大、主观推测的成分，但确实有时能够发现很多不良公司的蛛丝马迹。遭受做空机构重创甚至公司解体的公司，印象比较深的有嘉汉林业和东南融通。

对于做空机构的攻击，公司应做好充分准备之后再回应，一般会来回往复几轮，一旦仓促应答，回应内容反而可能成为对方新的把柄。在浑水1月31日的报告后，瑞幸就于2月3日作出了回应，但内容比较简短，没有针对做空报告的内容作出实质性的回应。

2. 集体诉讼

股东集体诉讼，是美国资本市场的一个常见现象。专业从集体诉讼业务的律师事务所，像上面的做空机构一样，组织发动股东集体诉讼对他们而言是一个商机，主要以逐利为目的。这些律所都是风险代理的收费模式, 简单来讲就是收提成，如果诉讼和解或者得到赔偿了，律师才能赚钱，否则前期都是律所自担费用，股东们不用出律师费。如果哪家上市公司股价短期内急跌，律所往往召集股东发起集体诉讼，法院会把多家律所的诉讼合并成一起，并选出牵头的原告。

以往针对中概股的集体诉讼，往往止步于证据发现阶段之前就和解了，因为原告的举证责任其实很重，一要证明公司有不实陈述，二要证明自己承受损失，三要证明两者之间有因果关系且公司有主观恶意性，除非有充分的证据，否则很有可能被法院驳回，而被告公司也有动力和解，一来不想让公司被拖入旷日持久的诉讼程序中，二来上市公司都买有董事高管责任险，最终和解费用多是由保险公司买单。

但在瑞幸的情况中，原告的诉讼比一般的集体诉讼看上去有更强的诉因，不会轻易被法院驳回，所以原告律师大概率会坚持轻易不和解，以期获得更大的赔偿，而保险公司也不会赔付主观恶意造成的案件和解或赔偿，一切都取决于最终事实性的结论，所以大概率瑞幸的集体诉讼时间会持续相当长的时间，会经历对公司造成巨大扰乱的证据发现阶段（这是一个强有力的事实发现过程，原告可以据此迫使被告提供必要的人证、书证、物证）， 公司要承担的诉讼费用、以及日后会承担的和解或赔偿金额，可能会是巨大的金额。

3. 特别委员会的调查

在上市公司出现重大舞弊、欺诈等特别重大事件时，作为美国公司治理的标准程序，董事会需第一时间召开会议，成立全部由独立董事构成的特别委员会, 牵头对该事件的调查。董事对股东负有诚信义务, 特别是独立董事身负保护公众股东权利及利益的责任，作为公众股东的代理人实施对公司的监督管理。

特委会成员责任重大，瑞幸的业绩是否存在造假，造假的程度、手段、参与人，这些事实性问题，在公司层面完全依赖于特委会的调查结果，所以特委会的工作一是要保证绝对的独立、中立，不能受到任何利益相关方的影响、干扰或胁迫，二是要确保有足够充分的调查手段和资源，所以特委会有权聘用自己的律师、审计师、IT调查机构等。

4. 美国证监会的调查

除了公司自身特委会的调查，在很多情况下，美国证监会也会发起对上市公司的调查，鉴于瑞幸事件的程度和影响，很有可能美国证监会会发起对瑞幸的调查。美国打击证券欺诈的法律十分完备，法规设计严密全面。

首先，是根据美国1934法案下著名的第10b-5款追究证券欺诈责任，即如果证券发行人（即上市公司）有重大不实陈述或造成误导性的重大遗漏，则上市公司及所有参与制作、传递不实信息的机构和个人都可能被追究责任，简单来讲，就上市公司的CEO、CFO、董事、控股股东、律师、审计师、承销机构都有可能成为被告。

我个人认为除了是否存在造假这个事实性问题以外，瑞幸咖啡这个调查的核心问题在于哪些人具有欺诈之故意，欺诈之故意是构成10b-5罪名的必备要素，没有主观故意就不构成犯罪。

假如虚假信息在最初的招股说明书中就存在，特别是瑞幸今年1月份增发的招股说明书如果存在虚假信息，那么股东也可以依据美国1933法案下的第11条和第12条起诉，要求赔偿，或者解除股票购买合同，退还购股款。在这条诉因下， 原告无需证明被告具有欺诈故意，这大幅降低了原告的举证责任。

另外，还有在安然事件之后出台的萨班斯法案，加强了对上市公司高管的个人责任以及对公司内部控制的严格要求。

对于参与于证券发行的中介机构，他们的责任则要根据是否尽到专家责任以及尽职调查义务而定。对于自己的专业意见，中介机构要尽到专家责任，对其他专家的意见则要证明自己的信赖合理，所进行的尽职调查也需合理勤勉。总体而言，中介机构的责任认定比较复杂，没有明确的标准，要综合考虑他们的知识、专长和实际采取的尽调动作。

5. 美国证监会可能发起的民事诉讼、行政制裁及会同司法部发起的刑事诉讼

美国证监会具有执法权，如果调查结果显示涉事上市公司存在金额巨大的业绩造假情形，涉嫌提供不实财务报告和故意进行证券欺诈，美国证监会有权作为原告提起对该上市公司的民事诉讼，并有权对上市公司进行行政制裁，处以高额罚金。另外，美国证监会有权通过官方或非官方的推送, 会同美国司法部向上市公司及涉案个人提起刑事诉讼。

但是，绝大部分中概股公司的业务、资产、人员均在中国，美国民事诉讼和刑事诉讼，即使有法院判决，具体的跨境执行会难度很大，特别是中美之间没有引渡协议，涉案个人的刑事监禁判决很有可能无法得到执行。

在中国新证券法下，中国证监会对于海外上市公司的违法行为，如果有损害国内投资者利益的情形，可能有相应的长臂管辖权，但这一领域目前没有细则，也没有司法实践。

6. 退市

美股上市公司在上市后要符合所在交易所（纽交所或者纳斯达克）的持续上市要求，否则就有可能会被强制退市。美国市场每年都有大量公司主动退市或者被强制退市，这也是市场优胜劣汰的机制之一。

美国两大交易所关于持续上市公司要求的规则比较多，包括如果上市公司长期无法向股东提供年报，或者连续30个交易日股价在1美元以下，交易所就会启动退市程序，一般退市程序会有6个月的宽限期，在此期间内，如果上市公司恢复符合上市公司要求，则可以暂缓甚至取消退市程序，否则公司即被退市。在瑞幸的情形下，如果长期没有调查结果，公司无法提交年报，或者股价长期低于1美金，则很有可能面临强制退市，导致投资人遭受巨大损失。

*以上观点仅代表学生本人

燕谈由北京大学光华管理学院和美国西北大学凯洛格商学院联合培养的国际EMBA GK06班同学于2020年北大燕园发起的轻松自由、思想深邃的对话访谈活动。话题涉及行业见解、社会热点、哲学问题、人生选择、价值观进行讨论和辩论，力求从交流中看到思维的火花，不同的思考问题角度和方式，践行“因思想而光华”的理念。

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编辑：颜回