编者按：

证券市场具有明显的顺周期性，证券市场中的系统重要性机构与银行一样，可以产生系统性风险，导致剧烈的市场波动发生。因此，在宏观审慎监管框架下，需要考虑将具有系统重要性的部分证券机构作为系统重要性机构纳入监管。

本文为巴曙松教授为孙国茂教授《中国证券公司竞争力研究报告》序。敬请阅读。

文/巴曙松

从历史角度看，金融监管与市场波动的互动，犹如变动不居的钟摆，往往是基于金融市场的波动而在松紧之间不断调整，而通常是在大的市场波动甚至危机之后，金融监管体系往往暴露出各种不足，促使市场各方更为关注监管体系的反思和完善。目前全球的金融监管基调，正处于这样的环境中。反观2008年以来发端于美国的次贷危机，在当时全球经济繁荣、流动性过剩的背景下，资本市场和货币市场的交投活跃，批发融资市场的流动性就可以一直保持充沛。然而在流动性发生紧缩、危机爆发后，金融机构赖以生存的批发融资市场迅速枯竭，各种曾经具有“和现金一样流动性”的融资工具先后陷入危机，流动性风险全面爆发。从过去十多年的市场经验看，次贷危机留给市场最大的警示之一就是，证券市场具有明显的顺周期性，证券市场中的系统重要性机构与银行一样，可以产生系统性风险，导致剧烈的市场波动发生。

由于证券市场具有资本形成和资源优化功能，金融行业和实体经济的各种机构，特别是众多的机构投资者，都会进入证券市场，彼此成为交易对手。当经济繁荣、流动性充足时，证券市场内的各种交易都会迅速增多，交易量急剧放大。此时，包括商业银行和证券公司在内的各种机构会在交易中形成巨大的风险敞口，包括资产缺乏流动性、资产价格泡沫及风险对冲工具的不完善等。不难理解，此时的证券公司作为经营风险的金融机构，本身既是风险的源头也是风险的传播渠道。由于证券市场主体多元化，因此一旦形成风险，它的传导渠道和传导机理要比银行业更加复杂。从宏观上看，风险传导机制主要基于三个方面：一是实体机构。包括企业和居民，这里主要是居民，企业需要通过金融机构间接进入资本市场（投资或者现金管理）。对于居民也就是散户投资者来说，既可以用使取决于可支配收入的自有资金；也可以使用取决于个人信用的杠杆资金。中国证券市场以散户为主，决定了会出现一些非理性决策行为，如羊群效应、追涨杀跌、心理账户效应等。实体机构一方面依靠自身的资金头寸进行证券投资，另一方面又通过实体经济的信用活动创造着广义货币。因此，在流动性分析中，最根本的内生流动性还是来自于实体经济的货币创造活动。二是融资融券。投资者可以加杠杆（融资）投资或者卖空（融券），主要通过券商和场外机构配资。而这些非银金融机构除了部分自营资金外，也会从商业银行通过通道获取资金，这些都提高了流动性结构的波动性和复杂性。事实证明，在2015年以来的证券市场大幅波动中，源于极度活跃的杠杆资金，除了通过证券公司开展的两融配资外，场外配资渠道相当活跃，包括伞形信托、结构化信托、普通配资、信贷资金入市等，这些资金的共同特征就是透明度低。可以这样认为，缺乏透明度和必要风险控制的场内融资和场外配资等盲目加杠杆行为，要为当时的市场剧烈波动负直接责任。三是股权质押。对于中国企业来说，上市本身代表着一种来自资本市场（流动性）的背书，上市公司可以通过股权质押获取融资，来弥补流动资金不足。然而，当股票市场的价格下跌到某个阈值，就可能引发一个“股价下跌—质押预警—银行平仓—股票抛售—股票下跌”的正向反馈，此时就可能引发流动性危机。事实上，近年来多次股票大跌基本上都与股权质押爆仓形成的恶性正反馈有关。

党的十九大明确提出，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。“双支柱调控框架”也成为未来中国金融监管体制改革的重要目标。稳健的货币政策需要为供给侧结构性改革创造良好的货币金融环境，宏观审慎政策为稳健货币政策实施和传导提供有力支持，“双支柱”互相协调增强金融宏观调控的前瞻性、有效性，以更好地维护金融稳定。十九大报告还强调，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。这表明，党中央、国务院把防范系统性金融风险提到新的高度，综合监管、协调监管的金融监管体制正在构建和完善中，将成为未来中国金融监管体制的主要特征。

如果仅从监管部门的角度来看《巴塞尔协议Ⅲ》监管框架的实施，早在2010年，中国银监会就发布了一系列银行业监管规章，落实《巴塞尔协议Ⅲ》的资本、杠杆率和流动性标准，针对银行的公司治理、薪酬、综合风险管理、并表监管、内部控制和审计等方面发布了一系列指导性文件。2012年，中国银监会提出宏观审慎监管的四个阶段：准确分类、拨备充足、做实利润和资本达标。四个阶段实施的内容具有紧密的内在联系，到2018年底资本达标是最后必须完成的任务。2017年12月，国际货币基金组织（IMF）发布中国《金融体系稳定评估报告》（FSSA），肯定了中国金融体系的进展，同时也提醒中国需要注意潜在的金融风险。IMF认为，中国金融体系中一些根本性的风险因素尚未彻底解决，反映出政策层面面临的矛盾。IMF认为，由于中国金融体系的复杂性和风险的关系方面，政府为实现GDP高速增长而要求信贷扩张，尤其是地方政府；由于对银行类机构的监督趋严，非银行金融机构可能会从事监管套利；同时，非银行金融机构与银行紧密联系使负债端短期融资的增加潜藏巨大的流动性风险，监管部门之间的协调不充分阻碍了对系统性风险的有效监管和宏观审慎措施的有效使用，致使功能监管存在重大空白。IMF的这些观分析，很容易使人们联想到美国次贷危机的教训。10年前，拥有158年历史的雷曼兄弟公司的破产不正是这样吗？作为美国历史上最大的非银行金融机构，正是雷曼兄弟公司破产案引发连锁反应，导致全球金融危机全面爆发。

从国际经验看，在巴塞尔协议的不断推动下，全球银行业一直在《巴塞尔协议》不同版本的影响下不断完善监管并发展。与银行业相比，非银行金融机构系统性风险防范更应当引起监管部门、业界和学界的关注。次贷危机后，一些国际组织和主要经济体已经对金融领域所有行业的系统重要性金融机构监管建立了相关制度安排，如直接向G20报告工作的金融稳定理事会（FSB）发布了《降低系统重要性金融机构道德风险》、《系统重要性金融机构监管的强度和有效性》、《金融机构有效处置机制核心要素》等一系列文件。巴塞尔委员会（BCBS）根据FSB要求，发布了全球系统重要性银行的评估方法与损失吸收能力要求，开展全球系统重要性银行机构评估工作。美国、欧盟、英国等主要经济体也针对系统重要性金融机构监管建立了相应制度安排。2018年11月，中国人民银行、中国银保监会和中国证监会联合发布了《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》，意见规定，系统重要性金融机构是指因规模较大、结构和业务复杂度较高、与其他金融机构关联性较强，在金融体系中提供难以替代的关键服务，一旦发生重大风险事件而无法持续经营，将对金融体系和实体经济产生重大不利影响、可能引发系统性风险的金融机构。所有参评机构表内外资产总额不低于监管部门统计的同口径上年末该行业总资产的75%；或银行业、证券业和保险业参评机构数量分别不少于30家、10家和10家。这意味着，在宏观审慎监管框架下，需要考虑将具有系统重要性的部分证券机构作为系统重要性机构纳入监管。对于所有关注证券市场风险和证券机构发展的人而言，都必须从防范证券市场系统性风险的角度，关注证券机构的系统重要性。在中国《金融体系稳定评估》（FSSA）报告中，IMF对中国证券市场的规制和监管建议是：引入功能监管，确保不同金融机构发行的相似产品受到相似监管；强化系统性风险监测机制，确保从整体的视角审视证券市场之间以及和其他金融部门之间的关联性。我认为这些建议值得重视。

青岛大学资本市场研究院的孙国茂教授和他的团队连续8年主编《中国证券公司竞争力研究报告》，是一件很有意义的工作。孙国茂教授早年毕业于中央财经大学，在博士学习阶段算是我的师弟，后来继续在证券公司担任高管，积累了丰富的理论与实践经验。今年报告即将完成之际，孙国茂教授请我为报告作序，我当时就答应了，就证券市场宏观审慎监管问题我们还做了交流。今天，当我看到初稿中增加了宏观审慎监管的相关内容和证券公司系统重要性排名时，觉得很有必要。我希望孙国茂教授和他的研究团队能一直坚持这项研究，为中国证券市场和宏观审慎监管提供更多的研究成果。（完）

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