高质量的信息披露是上市公司和投资者沟通的主要手段，也是资本市场健康发展的基石。在我国利益相关者主导的治理模式下，上市公司财务报告和信息披露的动机及特征与西方国家存在诸多差异。为了打开中国上市公司信息披露决策的“黑箱”，北京大学光华管理学院会计学系教授卢海和他的研究团队基于问卷和实地调查，就制度因素如何塑造中国企业的财务报告与披露实践问题展开研究。

研究发现，中国上市公司高管在衡量高质量的盈余、盈余管理和盈余平滑的动机以及自愿披露好消息和坏消息的动机和实践等方面与美国存在差异。而产生中美上市公司差异的主要制度因素包括：中国强大的利益相关者网络、散户投资者的主导地位、集中的股权结构、相对薄弱的法律体系这四个方面。

该项研究的成果Financial reporting and disclosure practices in China（《中国财务报告与披露实务》）近期在Journal of Accounting and Economics（《会计与经济学学报》）上发表。该期刊是会计学领域的国际顶级期刊，主要发表以经济学为基础的会计理论和实证研究。

利益相关者治理模式下的中国信息披露实践

与西方国家不同，各类利益相关者在中国资本市场的运作中发挥着举足轻重的作用。在卢海团队的研究中，他们基于田野调查方法，研究了中国独特的制度因素如何塑造中国企业的财务报告和披露实践。田野调查让他们发现了很多档案数据体现不出的问题，同时也呼应了习近平总书记指出的“从国情出发，从中国实践中来、到中国实践中去，把论文写在祖国大地上，使理论和政策创新符合中国实际、具有中国特色，不断发展中国特色社会主义政治经济学、社会学”。卢海介绍，通过深入实际进行问卷调查和访谈，可以帮助我们突破档案数据的局限，从而在调查研究的基础上获得更加直接的证据和严谨的结论，并发现中国与西方国家相比的特色之处，有助于发展出适用于中国国情的经济和管理理论体系。

研究团队对中国上市公司的董秘进行询问，调查上市公司财务报告和信息披露的动机，并与以往基于美国上市公司首席财务官的调查研究结果进行比较。研究发现，中国上市公司高管在衡量高质量的盈余、盈余管理和盈余平滑的动机以及自愿披露好消息和坏消息的动机和实践等方面与美国存在差异。进一步的实地证据显示，这些差异主要源于中国联系紧密的利益相关者网络、散户投资者占主导地位、集中的股权结构、薄弱的法律体系等制度特征。

卢海研究团队证明了中国上市公司采用了利益相关者模式，而非股东模式来驱动公司治理。财务报告通常被认为是缓解公司与外部股东之间代理冲突的工具。在中国上市公司中，财务报告还可能具有向各种不同的利益相关者（包括客户、供应商、员工和政府）发出稳定业绩信号的重要作用。

卢海表示，在中国，信息需求是由不同的利益相关者决定的，而这些利益相关者不是独立的。为了将该发现与美国的财务报告和披露实践进行比较，卢海团队设计了一系列调查工具，这些工具与美国之前的研究中使用的调查工具非常相似。具体而言，调查直接询问了中国公司高管对盈余质量的看法，盈余管理和盈余平滑动机，以及自愿披露决策的动机。

“基于广泛的后续研究，包括额外的开放式问卷、额外的调查工具和现场访谈，我们观察到了中国的利益相关者驱动治理模式和美国股东驱动治理模式之间的差异，以及这些制度特征对财务报告和信息披露的影响，”卢海称。

中美信息披露实践的三大差异

在对调查结果进行梳理后，卢海团队发现，中美企业之间在财务报告和披露实践方面存在三个显著差异：

首先，针对什么是高质量的盈余，中国公司强调盈余数字的可预测性，这些预测可以向各类利益相关者传递公司业绩稳定的信号。而美国公司基于股东的信息需求，更强调盈余数字的合理性或可验证性，例如，避免使用长期估计。

第二，中国公司将盈余管理和盈余平滑视为两个截然不同的概念。在中国利益相关者主导的治理模式下，平滑的盈余向利益相关者传递了企业稳定业绩的信号，并主要通过关键利益相关者之间的协调来实现。这使得在会计准则范围内从事盈余管理来实现盈余平滑不具有吸引力。而在美国股东主导的治理模式下，针对投资者的信息需求，企业通常在会计准则的范围内从事盈余管理，实现盈余平滑。

第三，关于自愿披露实践，卢海研究团队发现中国公司认为自愿性信息披露在降低资本成本方面作用较小。此外，由于较高的诉讼风险，美国公司更倾向于采取稳健的披露政策，及时披露坏消息。而由于中国公司同利益相关者的私人沟通渠道盛行，且诉讼风险较低，大多数中国公司不会在好消息和坏消息的处理上区别对待。

独特制度因素导致中美上市公司调查结果差异

卢海研究团队搜集证据的渠道包括开放式问卷、现场实地访谈。这些研究手段揭示了导致中美上市公司调查结果出现差异的四个主要制度因素。这些制度因素包括中国强大的利益相关者网络、散户投资者的主导地位、集中的股权结构、相对薄弱的法律体系。这些因素降低了在中国市场中公开信息披露缓解股东代理冲突的有效作用。

首先，中国上市公司注重盈余数据展示稳定业绩的能力，这与中国利益相关者驱动的治理模式是一致的。

“也就是说，中国公司会考虑各种利益相关者的需求，而不是优先考虑与有常规交易的散户投资者的需求。”卢海表示，在美国股东驱动的治理框架下，公司认为盈利的合理性或可验证性相对更重要，这些属性允许公司在诉讼成本较低的情况下预测未来的盈利增长。相比之下，对盈利预测性的偏好与中国利益相关者驱动的治理模式是一致的，即在中国市场上，除了提高财务信息的透明度外，市场对稳定的公司业绩有大量需求。

其次，中国公司将盈余管理和盈余平滑视为两个截然不同的概念，也证实了不同利益相关者在中国公司财务报告决策中的强大影响力。在美国股东驱动的经济中，公司在会计准则范围内管理盈余，以满足投资者的信息需求。例如，达到或超过盈余目标，满足薪酬考核条件，或保持平滑的盈余。

因此，投资者驱动的动机，包括长期投资者对平滑盈利的渴望，是美国从事盈余管理活动的主要驱动因素。然而，卢海研究团队发现，在中国的利益相关者驱动经济中，财务报告针对的是更广泛的受众。在中国利益相关者主导的治理模式下，平滑的盈余向利益相关者传递了企业稳定业绩的信号，并主要通过私人沟通渠道，利用关键利益相关者之间的协调来实现。这使得在会计准则范围内从事盈余管理来实现盈余平滑缺乏吸引力。

第三，美国和中国公司之间的自愿披露实践的差异，也可以用基于利益相关者驱动的治理模式来解释。例如，中国公司与主要利益相关者（如政府和银行）的私人沟通渠道，减少了使用公开披露来降低资金成本的需要。

卢海认为，这也解释了为什么专有信息是中国公司自愿披露决策的主要关注点。专有信息中可能包含与重要利益相关者相关的细节，被很多上市公司限制披露。此外，在处理好与坏的盈余消息时，中国公司对会计稳健性的需求相对较弱，这与中国较低的诉讼风险相一致。同时，这也与中国普遍存在的非公开沟通渠道降低了公开、及时沟通会计披露信息的情况相一致。

使用基于调查的方法时，特别值得关注的是，调查答复可能会由于政治影响而出现偏见。研究团队发现，在国有企业（SOE）和非国有企业高管提供的调查答复中没有发现统计学上的显著差异。此外，当这些答案选项被额外纳入第二次调查时，也没有观察到对政府相关考虑的偏见反应。这些发现减轻了选择偏差的担忧，使得研究结论能够更好反映中国上市公司的实际情况。

研究打开了中国公司财务报告和披露实践的“黑箱”

谈及研究主要贡献，卢海认为可以分为三点：首先，该研究为中国的财务报告和披露实践提供了全新的现实依据。

“虽然美国企业和中国企业之间的财务报告和披露差异在文献中有相对丰富的记载，但之前的档案研究只是间接地基于可观察到的制度因素来解释这些差异。我们的贡献在于提供了直接证据，揭示了从业人员披露财务报告和其他信息的动机，以及它们是如何被关联利益相关者所塑造，打开了中国公司财务报告和披露实践的‘黑箱’”，卢海称。

其次，卢海研究团队验证了中国公司缺乏对坏消息的及时披露，证实了现有的基于中国的实证研究。还进一步证明，与美国公司为满足股东需求而平滑盈利的动机不同，中国公司进行盈余平滑主要是为了向相关者传递业绩稳定的信号。此外，研究首次提供证据表明，中国高管认为，会计准则下的盈余管理和盈余平滑是两个截然不同的概念。

最后，研究具有重要的理论贡献。本研究在关联性利益相关者的总体框架内解释了中美财务报告和披露的差异。该框架还纳入了中国独特的制度特征，如散户投资者占主导地位、集中的股权结构和薄弱的法律体系。

“这样的研究发现很重要，因为它可以证明和补充许多现有的档案研究结果。”卢海表示，“它为未来的中国相关研究提供了一个理论框架，可以更好地启发研究者在研究设计中应该考虑哪些因素，以进一步探索中国的财务报告和披露相关主题。同时，田野研究和大数据分析的结合是循证研究和决策的关键，也是现阶段中国研究十分需要的方法论。”

卢海此次论文发表，是光华学者基于中国发展实践，构建中国经济学和工商管理学原创理论体系的又一体现。光华管理学院一直坚持以通行的学术规范和科学理性的研究方法，做具有国际水准的中国学问。近年来，光华学者在国际、国内顶级期刊上发表的论文，从量到质均位居亚洲学府前列。据不完全统计，仅2022年，光华学者发表论文300余篇；其中，中英文A类41篇，B类87篇；入选英国《金融时报》认定的经管类权威期刊论文36篇，入选UT Dallas界定的顶级期刊26篇，SCI、SSCI引用155篇。

卢海，北京大学光华管理学院会计学教授，加拿大多伦多大学罗特曼管理学院麦克杰森国际商务讲席教授和会计学教授。美国南加州大学工商管理博士。研究领域涉及内幕交易、证券估值、社会责任，公司治理和中国资本市场等。研究成果获新华社、中国日报、华尔街日报等国内外各大媒体关注，并为监管机构提供决策支持。现为光华-罗特曼信息和资本市场研究中心主任，国际会计学术期刊《Contemporary Accounting Research》 编辑。