第四季 · 第七期

“迟来的信用”——债券评级粘性研究

主讲老师

翟启帆

华南理工大学工商管理学院财务管理系

助理研究员

毕业于兰卡斯特大学管理学院，金融学专业， 2018年回国后在业界从事投融资工作，于今年3月加入华工，现为助理研究员。

目前主要研究公司金融，目前关注企业流动性资产管理和国际债券市场融资。通过引入调整成本构建并估计市场参与者的最优反应模型，进而解释金融市场的典型现象（例如高现金储备、债券评级恶化等）。调整成本推迟了市场参与者调整相应指标的决策，使调整行为变得不连续。这一行为框架导致指标数据产生分层。构建基于调整成本的动态模型拟合了市场参与者的实际行为模式，能够更深刻、透彻地解释市场现象。

课程概要

我们进一步看一下信用评级模型在中国市场的实践，并探究所谓评级的粘性究竟是如何形成的。

首先简要介绍一下我国信用评级行业的发展史。我国信用评级行业发轫于1987年，伴随着债券市场的兴起，企业债市场急需监管规范。由此，我国提出发展信用评级机构，标志着我国信用评级行业开始萌芽。从1993年起，人民银行、证监会、保监会等各部委陆续出台监管政策，初步确定信用评级工作需具有资质的评级机构逐步开展。其背后的政策逻辑是以“牌照”，即评级资质提高评级机构的准入门槛，规范信用评级行业，并促进其初步发展。这一时期既是我国信用评级行业初步发展的时期，也可看作是评级机构逐步兴起并充分竞争的时期。各个机构在此十年间专业水准、管理水平等方面的能力在市场上展现无遗，部分机构得到了市场和投资者的认可，其余则被淘汰。2003年，中诚信国际、联合资信、大公、远东和新世纪五家评级机构在竞争中表现突出，拿到了发改委企业债评级资质。至此，我国信用评级行业开启了快速发展的新阶段。

回归到主题，尽管我国的信用评级行业发展迅速，其中是否存在问题，所谓粘性在我国信用评级实践中又是否存在呢？答案是肯定的。评级虚高、调整滞后等行业国际“通病”在我国市场同样存在。例如，近10年来，信用评级逐步体现出虚高趋势。评级以一种类似“通货膨胀”的形式存在。即债券或发债主体无依据地获得阶段性评级提升，几乎每年上调一级。这对投资者不但没有帮助，甚至有误导作用。同时这一现象也造成了级别的区分度差的问题。

目前市场上存在的发债主体信用评级集中于AA-至AAA级别之间，约占总数的80%。而根据标普、穆迪、惠誉这国际三大评级机构的评估，全球债券发行人主体等级主要集中在A至B级之间。这一明显的不对称，反映出我国信用评级行业发展得不均衡、不充分。评级粘性问题在这一现象中尤为突出。

那么在我国市场上，究竟哪些因素造成了评级粘性显著高于国际水平呢？主要有三个方面：

（1）评级机构的弱势地位

（2）无序且割裂的监管体系

（3）评级体系单一

下面我们从案例入手，分别探讨这三大因素在我国评级实践中的体现和影响。

1

评级机构

首先，评级机构处于弱势地位，这一点在我国尤甚。例如某西部城投公司于2012年年底发行12亿元企业债。在2014年的跟踪评级工作中，评级机构发现了募集资金并未投向募投项目的严重问题。

要知道，债券作为一种契约，其资金用途是有严格限制的。而资金投向项目以外的其他方面，属于严重的违约行为，因此下调评级是最起码、最初步的回应方式，这也关系着投资者的资金安全和评级机构自身的信誉。

然而，此家评级机构在下调评级的过程中，却经历了前所未有的压力。发现问题后，债券发行人与主承销商向跟评团队施压，意图迫使其协助掩盖事实、不予披露。

沟通无果后，主承销商进一步向评级机构高层领导施压，意图开除跟踪评级的团队以平息事件。好在这家评级机构守住了底线，与当地政府组织大规模、高规格的沟通会议，最后通过地区发改委申请变更项目、省发改委核准并发文告知投资者的方式予以披露。虽然最终帮助投资者了解到了事实，但评级终究还是没有下调。

这一案例中，评级机构的弱势地位体现无疑。

首先，评级机构既不敢得罪企业，又不敢得罪主承销商，因为这两者是其收入的主要来源。如果评级调整过于严苛，势必将影响其市场份额，甚至导致其最终被淘汰。另一方面，评级机构又不敢置之不理，否则将影响其声誉，也将导致其长期的利益损失。这一两难局面使得大部分评级机构不得不在信誉与短期利益面前摇摆，在夹缝中艰难生存。

其次，面对企业的不配合，评级机构往往无计可施。目前我国市场上弥漫着一种“皆大欢喜”的氛围。即上调评级时企业极力配合，负面消息发生时，企业却以种种理由拖延、推脱、拒不提供资料等方式掩饰。这进一步导致了评级下调的困难，进一步加剧了评级的粘性，并进一步削弱了信用评级的信息价值。最后，当被评人涉及国企等政府背景的主体时，评级机构更是力不从心。从信息获取到后续潜在客户的发展，机构都经历着无法抗拒的压力，这一进步强化了评级调整的困难。

2

监管体系

债券市场监管的不统一，导致了信用评级市场上监管的割裂。一方面，同一机构可能受不同部门的监管，且各部门监管的逻辑也互不兼容。

例如上世纪90年代中国人民银行发了九张信用评级资质；2003年，发改委发布通知（发改财金〔2003〕1179号文），近三年内做过评级业务的机构自动拥有评级资质。再例如，评级机构除了获得资质外，还要获得保监会的认可，才能获准保险资金参考其评级；此外，还有银行间业务资质的要求。这样的监管体系略显凌乱，且政出多门使得监管效率不高，行业发展不充分。

另一方面，部分监管机构，例如证监会，在监管方面相对市场化，而其他部门则相对行政化。在准入门槛上，证监会有比较明确的准入门槛。在退出机制上，各监管部门并没有明确的退出标准。在远东评级机构退出市场的案例中，这一点尤为突出。

2014年的福喜事件（作为麦当劳、肯德基等餐饮品牌的主要肉类供应商，福喜集团被爆出使用劣质肉、僵尸肉）使得为其评级的远东公司名誉大受损害。

然而，由于没有明确的退出机制，导致监管机构最终只能采取行政手段予以规范。即要求远东的客户必须另找一家符合资质的机构进行双评，才能继续享有信用评级。这一行政命令变相取消了远东的资质，也导致其逐渐退出市场。这种不明确的退出机制，会给投资者造成困惑，不知道谁可信谁不可信，从总体上削弱了评级机构的信誉。

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评级体系

电影《大空头》中有这样一幕：次贷危机前夕，空头们质问标普领导：“那些次贷的违约率明明正在恶化，为什么住房抵押债券的信用评级仍在AAA级？”在一段华丽的、滴水不漏的官方语言后，标普领导道出本质：“如果我们不给银行AAA评级，他们转过街角就去了穆迪。”

这样的场景体现了评级体系的单一，各家评级同质化严重，不可替代性较弱。这一点在信用评级行业实属常态。进一步剖析，我们发现评级的同质化，来自评级体系的单一，即几乎所有的评级机构都采用被评企业付费的模式。

这样的模式缺点有二：其一，评级机构与企业利益一致，极其容易发生合谋行为；其二，评级机构行为模式一致，市场上罕有不同的声音。这一点在EJR案例中体现的较为明显。

Egan-Jones Rating Company（EJR）是一家由投资者付费订阅的，关于企业信用评级的机构。通过对比其评级与传统的企业付费模式下的评级（标普评级等），可以明显发现EJR评级在时效性、评级虚高程度上明显优于企业付费的评级。

然而这样的机构在市场上难以存活，不易发展，造成了评级体系单一的另一侧面。在我国现实条件下，应尽快鼓励投资者付费等不同模式的评级机构发展，尽快完善市场上的评级体系，促进我国信用评级行业全面、均衡地发展。

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编辑：凌墨