两周前，雷军的一场年度演讲成为舆论焦点。一重重意外，一道道坎坷，为听众描绘了小米跌宕起伏的十年。

毫无疑问，这是一个充满企业家精神的励志故事。如果我们换个角度，从投资学的角度来看待这场演讲，会发现它折射出三个重要话题：投资者教育、估值和金融该如何支撑战略。

表面上看，投资者教育是一个社会层面的话题，估值和金融与战略是企业层面的话题。但其实，这三者紧密交织在一起，构成一堂投资课的核心要点：投资的本质是风险共担、估值是未来现金流的现值、金融贯穿战略的始终。

今天与你分享长江商学院教授黄春燕、独立研究员史颖波的最新剖析。

作者 | 黄春燕 史颖波

来源 | FT中文网

黄春燕

麻省理工学院斯隆管理学院博士长江商学院金融学教授长江商学院EMBA项目学术主任长江商学院MBA项目学术主任

投资的本质是风险共担

在演讲中雷军提到了这样一个经历：

作为企业家要面对投资人的种种质疑，这是资本市场的正常运行方式。

即便贵如巴菲特，也隔三岔五地会被媒体质疑一把：

例如互联网刚开始大行其道的1999年，《巴伦周刊》（Barron’s）的封面文章标题就指名道姓地发问“沃伦：怎么回事？”（What's Wrong, Warren?）。开篇第一句话就是“长达30余年无与伦比的投资成功之后，巴菲特可能正在失去他的魔力。”

所以，被投资人数落并不是特别异常的现象。值得关注的是投资人的逻辑是否符合风险共担的原则。投资的本质是共担风险，共享回报。投资投的是人，是对当前管理和战略的认同，自然就该承担事后的风险，而不是仅仅以股价论英雄。

就小米来说，股价下跌确实反映了市场对战略、对将来发展前景的不认同。但问题在于到底企业家做错了什么？是当初的战略制定错误还是执行出现问题？

作为投资⼈，如果当初投资的时候不认同小米的战略，就不该投。如果投了，表明当初是认同的，只是事态的发展表示当时战略有误，那么这个责任应该共担，不该一味指责。西南财经大学中国金融研究中心《我国证券投资者教育的效率分析与制度建构》课题组发布的《中国投资者教育现状调查报告（2020）》，通过回收的1万多份有效答卷总结出中国投资者行为中值得关注的三个特点：

●博彩心理突出

●投资者对股价预期的形成缺乏理性分析

●近四成投资者具有处置效应

过度自信是投资者普遍存在的认知偏差，因而对风险容易视而不见。看来，投资者教育需要持续不断地陪伴投资者，形成稳定的投资观。

估值之谜：

“为什么资本市场就是不认可小米？”

在描述了自己孤立无援地坐在办公室、心中充满绝望的情景之后，雷军紧接着说：

可以想象，这个灵魂拷问的背后是企业家的无奈。

这个诛心之问也是学术界一直在讨论的课题：企业家到底该不该受资本市场的影响？资本能否给到企业一个客观的评估？市场定价是否会给企业有效的反馈？

我们知道，大部分时候，市场相对有效，股价反映的是市场对当前战略以及企业将来发展前景的认同，虽然会有过激反应，或反应不足。

雷军主张的厚道，即“硬件综合净利润率永远不会超过5%”，对用户是一种福利，但是资本市场肯定是不买单的。不买单的理由很简单，也是投资课上必须掌握的知识点。

简要地说，中国的资金成本至少是10%。5%的利润等于是在用股东的钱倒贴给用户，这是违反商业的基本常识的。

这也导致出现一个怪圈：小米的销售额越高，市场份额越大，对资本市场来说，就意味着倒贴的金额就越多，因此投资者就越不看好小米，表现在股价上就是持续的“跌跌不休”。

说白了，真的不是资本市场对小米抱有怎样的敌意，市场的功能就是定价，是小米的盈利能力缺乏想象空间，让投资人敬而远之。投资的回报最终只能来⾃实业的回报。5%的利润率不可持续更违反常识。

当然可能有⼈会说，投资的回报更来⾃企业规模的增⻓，只要规模能增⻓，不要说5%利润，哪怕不盈利，股价也可以上涨。确实，⽐如亚⻢逊、特斯拉。

但核心是将来能有盈利空间。小米的问题在于，在硬件只赚5%的条件下，是否有能⼒把整体企业的利润提升？

我们可以看到当时的战略，⼀个是双品牌，硬件也往⾼端迁移，孤注⼀掷做小米10。这都是保证硬件也能相对盈利。股价在腰斩之后能重拾升势，是因为小米向高端品牌迁移的战略获得成功，利润率到了6%以上，让投资人看到了不错的前景。

另一个策略是保证其他业务有足够利润空间。

亚马逊的利润率也不高，甚至连续亏损了20年左右，为什么市场会如此追捧？亚马逊已经是全球市值最高的公司了，为什么还有分析师认为他被低估了？

类似的问题经常发生在估值领域。

一个企业，如果单做5%的利润，没有其他的想象空间，估值肯定是上不去的。

如果现在的利润不高甚至亏损，但是将来可以支撑，就好像是在下一盘棋，开局不是很强势，但是将来我可以赢回来，比如亚马逊除了自营之外，还有第三方平台、自有品牌亚马逊倍思、云计算等高利润业务，那就是另一种故事。

亚马逊创始人贝佐斯在致股东的最后一封信中，谈到了自己的价值理念：“创造的比消费的更多”。

他逐项列出了2020年亚马逊为从股东、员工、到第三方卖家和客户创造的所有价值：

算下来，2020年亚马逊创造的价值为：股东210亿美元+员工910亿美元+第三方卖家250亿美元+客户1640亿美元=3010亿美元。

亚马逊的成功印证了估值的逻辑：初期可以亏钱，但是重点在于能够把整体的蛋糕越做越大。

反观小米，一直到目前，其非硬件业务也就是互联⽹服务的收入始终没有超过总营收的10%，而互联网服务才是真正高利润的业务。从这个知识点中还可以延申出来的另一个更大的话题是实业和金融的关系。

演讲当中，雷军没有讲得很清楚的是小米10开始加强研发、提高价格、走高端路线是公司内部的主动调整还是资本市场压力下的被迫调整。

不管到底如何，金融和实业的关系是越来越紧密的，金融是水，实业是鱼。金融是生命，实业是灵魂。盈利水平体现着商业能力的高下。伟大的公司往往也是有能力在竞争中持续保持合理利润空间的公司。

这也是为什么巴菲特认为“企业毛利率达到40％以上才是真正有核心竞争力的企业”。巴菲特重仓的苹果，过去几年的毛利率一直接近40%。

所以毫不奇怪，虽然小米的出货量已经超过苹果，苹果的估值却是小米的20倍。

金融支撑战略

这场演讲中，最值得深入反思的是这段话。在叙述了自己的处境之后，雷军说：

…董事会同意后，我们掏了36亿元的真金白银，均价9.35元买了大量小米股票。今天回头看，真的抄到底了！但当时，这个决策需要巨大的勇气，万一抄到半山腰呢？

可以想象，在当时来说，雷军做出这个决定需要破釜沉舟的勇气。

现在来看，毫无疑问这是一笔相当成功的投资。

它也起到了一石多鸟的作用：向资本市场释放了一个清晰的信号：公司管理层对公司保持充分的信心。

从营销的角度来说，回购也可以理解成一种对米粉的安抚行为。毕竟如果股价一直下滑，米粉对小米品牌失去信心，可能会波及销售。

这些都是值得肯定的，但是，如果这笔钱不是个人行为而是公司行为，就要放到公司的战略层面来考量。或者说，当这笔钱有投资、营销和研发这三种花法的时候，决策者该怎样平衡？该怎样理性地选择最佳方案？从投资的角度来看，小米独特的一点是，它的粉丝和它的投资者有非常大的重叠，股价会直接影响其客户对于品牌的信心，因此实体经济和资本市场会更紧密地挂钩。

也就是说，股价直接影响企业的品牌，直接影响客户对产品的重视度，反过来又影响了企业的估值。36亿元显然不算一个小数字。

从年报来看，2019年小米的研发投入为75亿元，2020年的研发投入高了许多，达到93亿元。即便如此，和研发费用相比，这笔资金占了相当高的比例。

但是用这笔钱并不能真的推高股价，而当时小米是处于缺钱的状态。从金融支撑战略的角度来说，这笔钱投入到研发上、投入到打造高端品牌的战略上，也许会更受资本市场的青睐。

因此，如果是技术为王的逻辑，那么36亿元回购不是很好的选择。但如果决策者考虑的是营销为王，那么回购也无可厚非。在过去6年中，小米的销售收入占总收入的比例一直在提升，从近3%提高到近6%；研发投入一路也在上升，但是上升的幅度要低于销售的比例，从2.3%提高到3.7%。可见，小米在研发投入方面还有一定的空间。

而且，从年报来看，小米在营销上的投入始终高于研发上的投入，这其实有点令人费解。⼩⽶到底更该投⼊研发还是营销，这是最重要的战略抉择。

但不管怎么说，雷军仍然是一位令人尊敬的企业家，他用科技普惠大众的想法相当超前。战略是该不该做，金融是能不能做。金融贯穿战略之前、之中、之后。没有金融的支撑，所有的战略都是纸上谈兵。

巴菲特非常经典的一句名言说：

市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机。

这句话的意思是，金融思维是一种理性思维。

互联网思维也好，工程师思维也好，没有金融思维，就会失去飞翔的翅膀。

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