随着俄乌冲突爆发，地缘政治风险陡然增强，叠加疫情和美联储加息等因素的影响，中国经济增长面临较大压力。俄乌冲突对全球经济、世界秩序和资产估值体系将产生哪些影响？如何通过政策调整稳定市场预期？中欧国际工商学院金融学副教授黄生5月23日于《经济观察报》发文，对这些问题进行深度解读。

黄生

中欧国际工商学院

金融学副教授

孙溪

中欧国际工商学院

助理研究员

中国经济发展和企业运营目前面临四大风险叠加：疫情、美联储加息、地缘政治与政策不确定性。而这四者中，超乎中国自身把控最甚者莫过于地缘政治风险。在俄乌冲突下，原本就已相当突出的地缘政治风险指向了更为深远和重大的问题：和平与发展的时代主题面临严峻挑战。

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冰山一角：乌克兰局势

对世界经济的显性影响

二月俄乌冲突以来，地缘政治风险陡然上升，大宗商品价格剧烈波动，世界范围内爆发能源和粮食危机的风险急剧增加，世界经济稳定复苏再次面临巨大压力。美联储经济学家Dario Caldara和Matteo lacoviello构建的地缘政治风险指数显示，本次冲突已成为2003年伊拉克战争以来最严重的一次地缘政治事件。

受此次冲突影响，全球范围内大宗商品供应短缺，能源和粮食价格一路飙升，CRB现货指数相较去年六月末上涨超15%；布伦特原油价格也到达十年来高位；CBOT小麦报价一度升至1311美分/蒲式耳，超过2008年金融危机时期的最高值。

根据国际粮农组织估计，本次俄乌冲突可能导致在未来三年间新增多达1310万饥饿人口。原材料和能源价格的上涨还导致生产成本的增加，从制造端到消费端，成本推动型通胀越发剧烈。美国3月CPI同比增长8.5%，创近40年来的最大值，欧元区通胀率为7.5%；许多发展中国家的情势更为夸张，三月份，埃及通货膨胀率加速至10.5%，土耳其升至超60%。通货膨胀正在加剧全球经济衰退风险。

世界经济动荡使得本就债务高企、偿债期限迫近的主权债务危机雪上加霜。低收入国家今年本就需要偿还总量大约为350亿美元的主权债务，与2020年相比增长了45%，而目前世界经济形势导致其偿债能力又出现明显下降，境外举债成本由于战事因素还在不断增加。联合国开发署四月初发布的报告显示，调查统计的120个中低收入国家中，约六成存在显著的债务风险，10%的国家债务情况已经相当危急。

从历史上来看，主权债务危机可能对经济体，尤其是新兴经济体造成沉重打击。2001年阿根廷发生主权债务违约，引爆了国内政治经济危机，银行系统出现挤兑，高达100亿美元的资金逃离该国，社会爆发多次大规模罢工和抗议活动，2002年阿根廷GDP较1998年的水平下降了近18%。而目前，斯里兰卡和突尼斯等国家的债务危机和经济萧条也已经带来了严重的社会动乱和政治危机。

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海面之下：大规模制裁

对世界秩序产生的不可逆影响

21世纪以来，全球发生过不少武装冲突或局部战争，但本次俄乌冲突引发了前所未有的经济波动和全球关注。这不仅是因为俄罗斯和乌克兰是世界重要的农产品和能源输出国，更重要的是，西方各国对该事件的反应和干预对全球格局产生了深远影响，也对当今时代主题提出了严峻挑战。

对俄罗斯密集猛烈的经济制裁，不仅对俄经济造成冲击，也促使经济安全进一步成为世界未来的重要课题。宣布实施特别军事行动以来，俄罗斯在短时间内就成了世界上被制裁最多的国家。

制裁跟踪平台Castellum.AI最新统计数据显示，截至5月20日，对俄制裁数量较俄乌冲突前增加了2.8倍。永久中立国瑞士也罕见打破了其长期以来的政治中立传统，宣布制裁俄罗斯。这一系列密集且广泛的经济制裁，使得世界各国不得不进一步严肃思考，如储备资产、跨境结算系统、供应链等各个方面的国家安全问题。

虽然近年来中美经贸摩擦不断，但主要还是在既有国际规则的框架下的制衡和打压；冷战后，欧美也曾冻结过他国海外资产，如伊朗、委内瑞拉和阿富汗等，但像本轮制裁中，千亿美元规模的主权国家外汇储备，以及大规模的私人资产被迅速冻结，还属首次。

自加入世贸组织以来，我国深度融入到全球经济和金融体系当中，积累了超过3万亿美元的外汇储备和大量的海外资产，而这些资产在极端风险出现时，都可能会成为制裁目标。因此，在未来很长一段时间内，经济和资金安全或许都将成为不亚于经济发展的重要话题。

国际争端急需国际组织的协调和斡旋，但国际组织面临的压力日益增加，使得通过国际规则规制国家行为也变得更为困难。

譬如，经济与金融领域的单边制裁一直缺乏国际法进行规范和干预，也间接使得欧美各国对俄制裁可以如此之广泛和深入。随着全球经济的发展，经贸往来日益密切，各经济体的开放程度不断加深，经济金融制裁对国家的破坏程度，已经不亚于武装冲突带来的人道主义危机。

印度央行前行长，芝加哥大学教授Raghuram G.Rajan将这一轮对俄制裁比喻为“大规模杀伤性经济武器”，并称这些“经济武器”的使用也同样需要国际共识，不能无度滥用。但就目前国际组织在本轮冲突中的表现来看，这一倡议恐无法实现。

另外，经济合作组织的运行也受到了政治事件的深刻影响，在四月结束的G20财长和央行行长会议以及IMF财长会议上，多国代表中途离场以表示对俄的抗议，会后也罕见地未能发表联合公报。哥伦比亚大学教授Adam Tooze甚至对今年的G20领导人峰会是否能如期举行表示悲观。

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深远影响：

资产估值体系或将迎来重构

在政治和舆论的裹挟下，大批企业和资本撤离俄罗斯，全球范围内或将迎来资产估值体系的重构。在过去和平宽松的大环境下，生产要素价格和利润规模往往是影响资本流动的重要因素，然而这一决策逻辑在本次俄乌冲突中受到严峻挑战。

根据耶鲁大学Jeffrey Sonnenfeld教授研究团队的统计，截至2022年5月20日，已有325家企业或实体决定永久退出俄罗斯市场，451家决定中止在俄业务，其中不乏Visa、壳牌等大型企业。另有143家企业决定缩减在俄业务范围，154家暂缓在俄投资项目。退出企业的数量之多，规模之大，反应之迅速前所未有。

这其中固然有制裁后资本风险与收益的权衡，但更多企业在声明中明确指出，退出甚至封锁俄罗斯市场是出于“对俄入侵乌克兰的抗议和谴责”。这种在过去局部战争中都几乎不存在的价值观因素，可能会在未来成为私营部门生产活动中的重要考量。尤其对于跨国公司而言，海外市场的决策可能将不再是单纯的利润驱动，还需要严肃考虑到社会对海外经济体的“正义性”评价。

中国，其实可能也已经面临类似的处境。尽管地缘政治对中国新经济的影响数年前就已开始，但近年来，尤其是俄乌冲突以来，投资者开始更加严肃地思考，要如何评估以及分散事关中国的长期地缘政治风险。

首先，中国在国际供应链中的地位毋庸置疑，但许多外资企业已经开始谋划将在华的供应链环节向其他国家分散转移，以避免过多集中于中国市场。这样的逆全球化风险正日益凸显。

例如，在中美贸易战期间，苹果公司就曾被报道考虑将其总产量的15%至30%从中国转移出去；而本轮国内疫情下，精密制造产能受到很大影响，致使苹果公司可能遭受最高可达80亿美元的损失。有分析称，苹果新产品导入（NPI）站点目前几乎都在中国大陆，但以此轮供应链风险事件为契机，苹果已经将为NPI在其他国家的选址提上日程。

而从金融市场来看，国际资本也对中国保持一种谨慎态度。不能否认的是，中国作为全球重要的经济体，人民币资产仍然是重要的大类资产，在全球资产配置中仍具有较强的投资价值，目前，境外投资者持有规模约四万亿人民币的境内债券，通过沪深港通持有约1.6万亿人民币的权益资产。

但同时也观察到，虽然四月以来情况有所缓解，今年一季度市场出现了规模不小的资本流出：债券持有量在2月和3月连续以超过2%的速度下降；北向资金一季度净流出约240亿。而且，不仅是在岸资产，海外中概股估值更是出现了剧烈波动。纳斯达克中国金龙指数与2021年2月的历史最高点相较，下跌了约70%。

其实，从去年下半年国内行业监管政策收紧以来，境外投资者对中国投资风险的讨论就不绝于耳。例如，3月中旬，摩根大通大幅下调了包括阿里巴巴、腾讯、爱奇艺在内的28支中概股的评级和目标价，并称这些股票短期之内“不可投资”。

如果说上述情况还是对于地缘政治风险的理性定价，那么有些概念如环境、社会及治理（ESG）等，由于缺乏国际标准，则可能在地缘政治背景下创造新的风险敞口。

ESG的概念在本世纪初被正式提出，其初衷是为了鼓励企业承担更多的社会责任，这一理念目前也被也越来越多的国家所接纳，甚至努力通过立法在法律层面上规制企业行为。

德国在去年7月通过了《供应链企业尽职调查法》，该法案将于2023年起生效；欧盟近期也正式提出了关于企业可持续尽职调查指令的立法提案。这些法案或提案都希望能通过法律规定，促使企业对其供应链企业进行尽职调查，以确保不存在环境污染、侵犯人权等问题。

但值得思考的是，每个经济体都有着自身独特的禀赋和文化，处在不同的发展阶段，国际社会应该达成怎样的共识，如何在尊重各国国情，保障国际自由贸易和各国发展权的情况下，实现可持续发展的人类目标。

而且由于缺乏更为统一的监管和认识，不同评级机构和投资机构对于ESG的理解和打分也存在明显差异。

例如，丹麦养老基金Akademiker Pension以不符合企业责任为由，将中国、埃塞俄比亚、孟加拉国、白俄罗斯等48个国家和地区排除在投资范围外。3月，挪威央行发布声明，由于对“侵犯人权”的风险担忧，将李宁公司从其国家主权基金的投资组合中剔除。

这些事实都指向了ESG被作为手段可能存在被滥用的风险。无论ESG是目的还是手段，不可否认的是，它已经对经济活动，尤其是资产价格产生了显著影响。

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应对之道：

稳定市场预期，适当调整政策

在不确定的外部环境下，如何稳定市场预期，值得政策制定方思考。

近期，人民银行称，最近的金融市场波动“主要受投资者预期和情绪影响”，但这并不代表这一情况是可以自我修复的。许多投资机构，均在不同程度上表示了对中国未来国际关系和投资环境的担忧，而这些担忧，也不是一次或几次降准降息就可以解决的。

4月29日的中共中央政治局会议明确提出要“稳住外贸外资基本盘”。坚持改革开放，持续改善营商环境，重振企业家信心，使市场重新形成中国经济稳定增长的预期。这不论是对于境外投资人还是国内投资者来说，都至关重要。毕竟，形成中国市场（消费、供应链和资本市场）的强大向心力是最有效的反脱钩手段。

政策制定应兼顾公平和效率，统筹发展和安全。政策部门在对某些体量大、涉及面广的行业进行监管时，既要保证解决发展中产生的问题，也要认识到这些企业在经济增长、社会治理等方面发挥的重要作用，注意听取和综合各方面的意见和建议，支持行业的平稳健康发展，以此为基础竭力打造具有世界竞争力和国际影响力的一批企业。

例如，有关部门近年来加强了对平台企业的监管：《关于平台经济领域的反垄断指南》在去年年初印发；《数据安全法》自去年9月起施行；今年1月，《互联网信息服务算法推荐管理规定》落地。随着监管工作取得成效，平台经济的专项整改已经接近尾声，未来将迎来常态化监管，而这，也是许多企业所一直热切期待的。

黄生博士是中欧国际工商学院金融学副教授，毕业于美国华盛顿大学（圣路易斯），获得经济学博士学位，并在英国剑桥大学获得经济学硕士学位和北京大学历史学与经济学双学士学位。他的研究和教学兴趣主要集中在公司投融资、并购与重组、公司治理、产融结合等方面。黄生博士的研究成果发表在众多知名学术期刊上，如《管理科学期刊》《当代会计研究》《金融中介期刊》《金融研究评论》等。此外，黄博士还是《金融学期刊》《金融研究评论》《管理科学期刊》《公司金融期刊》等顶尖期刊和香港研究基金委员会、荷兰科学研究委员会的特邀评审员。他是美国金融协会、西部金融协会、欧洲金融协会和金融中介研究学会的成员。

黄博士在教学和研究领域曾多次获奖，如2012年第七届亚太金融市场年会最佳论文奖、2010年至2011年新加坡管理大学优秀教学奖、2021年中欧优秀研究奖。重要国际和国内媒体如《哈佛商业评论》、《华尔街日报》、《雅虎金融》、《福克斯商业》、China Daily、《中国证券报》、《经济观察报》、第一财经、新华社中国财富网、财富中文网和《中国青年报》均曾报道过他的研究、教学成果和对资本市场的独到见解。2019年，他获颁中欧“合之星”教授服务奖。

黄生系中欧国际工商学院金融学副教授，孙溪系中欧国际工商学院助理研究员

文中创意图片已获海洛图库授权。

来源 |经济观察报

编辑：刘蕊