股市、债市、房地产……2022年的经济前景将怎样？

中欧国际工商学院

2022-02-07 09:00 浏览量: 1785

当前，疫情对全球宏观经济的影响仍然在继续，但宏观经济对疫情的“脱敏”趋势也愈发明显。随着市场“维稳共识”逐渐形成，中国经济将如何变化？随着高通胀来临，全球资本市场将如何发展？在中欧高管教育近期举办的2022年首次“首席说”论坛上，首创证券首席经济学家韦志超博士和银科控股集团首席经济学家、金融研究院院长夏春博士分析了中国及全球的宏观经济形势，并探讨了2022年的投资机会和风险。

我主要谈谈对2022年中国宏观经济和资本市场走势的看法。

2021经济整体单边下行

刚刚过去的2021年，不管制造业，还是服务业，整体经济呈现出单边下行的态势。展望2022年，市场普遍认为房地产和出口增速的下行将明显下拉经济增速。然而，年底的中央经济工作会议明确定调维稳，市场形成了较强的“维稳共识”。因此，如何对冲房地产和出口增速的下行，是2022年最重要的宏观问题。

首先，我们来谈谈市场最关心的房地产对经济的下拉。去年6月开始，房地产商在融资端受到很大的压力，导致房地产所有指标单边下行，且下行幅度不小。房地产影响了经济的方方面面，包括房地产销售、房地产投资、土地购置、财政收入和税收等等。根据我们的估计，2022年房地产下行将导致GDP增速降低1.7%左右。

目前，房地产各项指标处于历史低点，但并不是最差的，2014-2015年的各项指标比现在低很多。根据历史规律，当房地产各项指标处于低位时，政策会变宽松。但是目前市场猜测的政策走势跟以往有所区别，市场预期政策可能会稍有放松，但不会有过大的刺激，真正做到托而不举。因此，市场预期房地产增速下行将对2022年的GDP增速造成一定影响。

影响2022年经济增速的另外一个重要因素是出口。2020-2021年这两年最大的超预期是出口，两年里出口复合增速达到了15%左右。这是因为全球疫情导致了很多国家的生产以及供应链出现问题，生产能力下降。东亚疫情控制有效，供应链相对较近，市场得到保持，所以东亚的出口情况都比较乐观。

展望2022年，假设今年全球疫情没有太大变化，中国出口占全球出口的占比可能变化不大，依然维持强势。但是，中国出口增速可能会大幅下降，由2021年15%的复合增速降为5%左右。因此，尽管出口的绝对值往上走，但对GDP增速的下拉作用是明显的。

当前经济对疫情逐渐脱敏

如果房地产和出口增速下行对经济增速造成影响，哪些部门能够形成对冲呢？

我认为，在政策呵护下，整体经济将保持大致平稳，财政货币各方面政策趋于宽松，基建制造业、其他投资及三产将共同对冲房地产和出口下行的影响。

最为重要的，是第三产业的修复，这要从疫情和第三产业的关系说起。我们知道，疫情对经济，特别是第三产业造成了较大的负面冲击，然而这一冲击是逐渐发生变化的。去年下半年以来，我国出现了四波疫情。其中，7-8月份和10-11月份的疫情比较严重，涉及面广。10-11月份的疫情比7-8月份更严重，我们理所应当认为前者对经济的冲击比后者更大，但实际上，从消费和服务业的指标来看，结果是相反的。比如，7-8月份社零（社会消费品零售总额）数据实际同比下滑的程度要比10-11月更严重。10-11月的社零增速实际上回到了4-6月份疫情不太严重的水平。这可能说明，经济特别是服务业正在对疫情进一步脱敏。

因此，在中性的假设下，假设今年疫情和去年下半年差不多，消费和服务业可能环比往上修复，三产的增速还会进一步提升。

对于GDP同比增速，三产对同比的贡献可能会更大，因为这两年三产的基数比较低。举例来说，2009年左右金融危机，美国的消费下滑，但同比增速下落后又往上走，回到原来的水平。这两年中国的消费增速，包括服务业的增速非常低，三产的复合增速只有5%左右，离正常的7%-8%的水平还有相当的距离。而今年的增速可能会回到原来正常的水平，由此带动GDP的增速有很大修复。

除了三产，其他托底经济的部门，市场已有较多分析。一般认为，在政策的支持下，基建和制造业投资增速会有一定的提升，但幅度可能不会太大。值得指出的是，我们认为，固定资产投资方面，除了大家讨论比较多的制造业、房地产及基建投资之外，其他投资的贡献可能会超出预期。这是因为，一方面央行会保证社融增速的稳定，在房地产融资没有大幅恢复的背景下，其他投资的融资将明显改善；另一方面，在疫情的影响下，其他投资这两年的增速较低，因此对于2022年的增速来说，基数较低。

总结来看，我们认为，如果政策出手呵护，尽管房地产和出口带来一定影响，但其他部门的支撑能够进行有效对冲，使得2022年的经济增速维持在5%-5.5%的区间。

股市：2022仍有机会

过去三年，中国资本市场特别是股市走出了波澜壮阔的牛市，历史上第一次连续三年的年线为阳线。我认为，2022年仍然有机会，特别是港股，但整体的收益率预期会适当降低。我的核心判断是，股市有机会，债市偏振荡。

简单来看，中央经济工作会议对资本市场有三点重要提示。第一是维稳，对企业盈利预期有所提升；第二是不折腾，对市场风险偏好有所帮助；第三是货币政策偏宽松，对市场有明显支撑。

当下的资本市场与2018年底的情况类似，我们认为，随着维稳政策的出台，股市会有修复行情。由于A股在2021年跌幅较小，因此上涨空间不大；而港股因为在2021年跌幅较大，修复的空间明显更大。

整体来看，今年股市应该还是有机会的，整体收益率不要期望太高，需要更加注重结构性机会。从风格的角度来看，维稳板块和消费板块有一些机会，成长类的板块可能有调整，周期股可能会有分化，没有系统性的走势。

首先，低市盈率的指数可能会跑赢高市盈率的指数，背后的逻辑有两点。第一，经济维稳会利好低市盈率的指数，包括银行、地产、建筑、建材等板块。第二，创新方面力度可能会收缩。过去几年强调高端制造、创新，今年的重视程度会下降。过去两年，这些板块的市盈率非常高，因此高市盈率的指数可能会表现偏弱。

去年比较成功的是创业板，特别是新能源和半导体引领了行情。今年创业板的指数可能会相对较弱。原因有两点：首先，过去一年成长股的走势跟十年期国债的宽松和下行有关系，而十年期国债再往下走的空间不大；另外，今年政府对创新的紧迫性下降，预期向下调整。

消费还有一些机会，但是跟疫情高度相关。食品饮料最近有修复行情，因为大家对疫情逐渐脱敏，但是随着疫情反复，又下调了；消费者服务跟航空有关系，表现稍弱，如果今年疫情好转，可能会继续修复。

去年周期股有明确的行情，但是今年可能将分化，整体会是振荡的走势。主要原因在于整体商品价格可能在今年小幅下行，因此周期股可能没有太明显的系统性机会。

我主要从全球宏观经济形势的角度，分析2022年及更长久的市场发展，以及投资方面的机会。

2022通胀继续

首先，疫情过后，通胀为何如此之高？

我认为背后的原因主要有四个。

首先，疫情限制了供应，如半导体等；其次，疫情也改变了大家的需求，比如很多人想拥有更好的居住环境，更多的时间陪伴家人；同时，不利气候带来了负面影响，对能源、农业带来的影响已经提前反映到今年的资本市场，今年是寒冬，通胀在未来一两个月还可能继续上升；最后，工人短缺。工人短缺在美国体现得非常明显，过去两年，除了美国财政直接给居民寄支票，疫情让大家重新体会到享受生活的重要性，外加股市上涨，很多人的退休金大幅增值，因此许多临近退休的人提前退出了劳动市场。

自2008年金融危机以来，全球经济复苏缓慢，跟通胀较低、工资增长缓慢有关系。现在，人们无论是跳槽，还是退出市场，直接后果就是工资慢慢上升，并形成后续的螺旋式上升，工资上升可能会带来物价上涨。虽然大家聚焦于疫情带来的负面影响，实际上很多人的消费欲望反而因此变强，美国、欧洲较为明显，中国、日本和其他新兴市场的消费市场相对温和。特别是美国成为疫情后少有的消费超过疫情前的国家，需求增长加快也是通胀快速上升的主要原因之一。而其他国家的通胀更多受制于供应端限制。

未来一段时间，通胀很可能继续高企，美联储、各国央行接下来的动作分外关键。

去年12月，美国通货膨胀率触及7%，创近40年来最高水平。自80年代高通胀以后，过去40年，美国经历了长期的低增长、低通胀、低利率阶段，投资股市债券基本上都能享受到低利率带来的市场长期繁荣的红利。

但是今天高通胀的来临，会影响全球央行的决策，很多央行如英国央行已经加息。美联储可能在3月份首次加息，还可能在一年时间里完成“三件套”，即停止购买资产、加息、再缩表，最新的估计是今年会加息4次。

从全球来看，目前美国和欧元区的通胀上升趋势超过了市场预期。而日本和中国从低点回升，很有可能会在2022年持续。

全球经济活动依然分化

在这样的背景下，风险是今年首先要关注的关键因素。在考虑机遇和风口之前，首先要做好防风险的准备。

在我的投资分析框架里，除了关注通胀背后的经济活动，还有流动性的变化。下图展现的是全球经济活动指数和全球金融条件指数（均可以细分到具体国家）。全球当前经济活动指数反映的是环比的变化；全球金融条件指数主要反映金融条件的宽松是松货币松信贷，还是松货币紧信贷。另外还会结合一个估值指标，即资产本身价格和回报的变化。

2020年疫情猛然把全球经济活动拉低，金融条件非常紧张，市场迎来大跌，但随后这个指数大幅反弹，金融条件又大幅宽松。实际上2020年投资得当就容易获得较大收益。2021年全球经济活动进入震荡趋势，市场分化明显，全球的金融条件出现了时松时紧的状况，投资难度比前一年加大。

依此看来，2022年全球经济活动依然大概率是分化的。在中国先向下探底，未来即将逐渐回暖。但是在美国即将见顶，慢慢放缓。至于金融条件，美国将明显收紧。而在中国，货币政策、财政政策已经开始逐渐发力，从开年到现在，基建已经开始大规模重新上马。中国一些先行指标如汽车销售、采购经理人指数都出现了向上走势。

资产配置坚持“哑铃”策略

在这个背景下，我们看一下资产表现，我们日常关注24类资产，包括中国的A股、中概股、港股，美国的科技股、标普，欧洲、日本、新兴市场、印度的股市，还有债券、汇率、房地产商业地产的指数。这24类资产在过去几年都出现了明显的均值回归，或者叫K型反转，背后反映的是资金在全球层面的配置调整和一些深层次的投资逻辑。

在美国，许多缺乏盈利支撑的成长板块在2021年3月开始就不断走低，尽管他们并没有面临监管压力。相反，2021年中概股表现很差，恒生指数倒数第二，很大程度上是源自监管压力。目前监管框架基本明晰，中概股和港股的低估值就会吸引资金流入，预示着2022年它们可能会有较好的表现。实际上，这样的均值回归过去几年表现非常明显。

过去两年，我们反复强调“哑铃”策略。2020年建议投资者配置科技类成长股，特别是高质量的头部成长股；到2020年底，建议增加配置周期股和价值股，因为经济复苏带来的就是传统板块和周期板块回升；到2021年年中，板块之间的K型反转非常明显，价值板块表现稳定，而缺乏盈利支撑的成长股持续走低，但高质量的头部成长股继续带动大盘上涨。考虑到通胀压力和上升的国债收益率，我们建议投资者增加配置防御股，使哑铃更加均衡。

2022年，美国收紧流动性的速度和力度都可能超过市场预期，我们认为均衡的哑铃配置策略依然有效，在全球股市配置上，既要有高质量头部的成长股，同时也要有优质的周期股和防御股。在上半年要多倾向于后者，同时增持一些国债、美元以及黄金。相对美股，我们更倾向于亚洲尤其是中国的股市，包括A股、港股和中概股等。