自2002年凯德商城信托成为首家在新加坡交易所上市的房地产投资信托基金(Reit)以来，新加坡交易所(以下简称“新交所”)已成为亚太地区第三大房地产投资信托基金市场。

截至2021年7月31日，在新交所上市的房地产投资信托基金、商业信托基金和合订信托的总市值达1,250亿新元。

新加坡交易所一直在吸引新的信托基金，3只新的Reit——Elite Commercial Trust、Lendlease Global Commercial Reit和United Hampshire US Reit——已经被纳入最新的信托治理指数(GIFT)报告。

▲新加坡交易所(资料图片)

这些以外国资产为主的新上市信托也凸显了房地产信托格局的变化。

近年来，越来越多的外国房地产投资信托基金在新加坡上市，与此同时，层出不穷的新加坡房地产投资信托基金也开始走向海外，寻求进一步的增长。

增长不免伴随着相应的烦恼。

过去几年来，一些信托公司面临公司治理和业绩问题。然而，没有一家像美鹰酒店信托(Eagle Hospitality Trust，简称EHT)这样——该信托在去年破产，距离上市还不到一年，甚至还来不及被纳入GIFT。

作为一家外国Reit，EHT的崩溃不仅危害行业，还可能殃及其他外国信托。不过令人欣慰的是，今年的GIFT中仍然有不少表现优秀的外国Reit。

2021年GIFT排行最高的信托基金是网联宽频信托(Netlink NBN Trust)、吉宝太恒美国房地产信托(Keppel Pacific Oak US REIT)、丰树北亚商业信托(Mapletree North Asia Commercial Trust)、克伦威尔欧洲房地产投资信托(Cromwell European REIT)和美国汉普郡联合房地产信托(United Hampshire US REIT)(后两只并列第四)。

然而，拥有大量海外资产的信托公司还存在额外的风险。

作者简介

Mak Yuen Teen|麦润田

新加坡国立大学商学院

会计系教授

新西兰·惠灵顿维多利亚大学博士

教研领域：金融财会、公司治理、盈余管理、薪资酬劳、财务披露、审计等

Chew Yi Hong | 周毓丰

公司治理领域研究员

投资人

对我们来说，EHT事件的主要教训有以下几点：

1

上市各方必须积极高效发挥各自的职责，进行稳健的尽职调查；

2

许多信托公司固有的复杂结构对于普通投资者而言难以理解，并会带来治理和业务风险；

3

发起人的诚信、水准和过往记录至关重要；

4

利益冲突和利益相关者交易相当普遍，因此拥有真正独立的董事会对经理或管理人尤为重要；

5

必须切实实施针对潜在利益冲突和利益相关者交易的有效保障措施，特别是涉及发起人的交易。

设计一套囊括所有因素的评价标准(或法规、上市规则、CG规范等)并不可行，尤其是涉及对发起人、董事和核心管理层“职业操守”主观判断的打分；或对者发起人和资产的“水平”评分，尽管这些可能已经体现在评价标准中所包含的治理和业务风险因素中。

我们考察了其中一些因素，特别是那些排名高的信托公司。在某些情况下，我们对资产和发起人的“水准”特别有所保留，同时避免对评分进行主观调整。

以下是我们认为需要重点关注的领域，可以考虑在未来的GIFT评估中加强相关方面。

01

复杂结构的透明度

信托基金应当帮助投资者更好理解它们之所以这样构建的理由，以及内部不同实体如何管理。对于拥有外国资产的信托公司来说这一点尤为重要，因为它们的结构通常更复杂。

例如，信托采取了哪些保障措施来确保这些实体在未取得董事会(特别是独立董事)知悉和批准的情况下，不会与其他方进行交易？

在EHT的案例中，据称发起人促使作为EHT子公司的主出租人与发起人所有的主承租人签订下了不干扰协议。

信托公司应解释控制和保证机制，如董事会授权、权限限制和内部审计，这些机制有助于降低相关方出现危害投资人利益的未经授权交易的风险。

02

独立董事

常见的外部管理模式和适用于大多数信托公司的发起人的多重角色导致了时常出现的利益冲突。因此，让真正独立的董事担任关键角色尤为重要。

在EHT的案例中，两名联合创始人(发起人)分别担任董事会主席和副主席，这无疑会削弱董事会的监督作用。

设置独立董事长和多数的独立董事很重要。然而，确定董事的独立性通常基于最低限度遵守规则的纯技术策略。独立董事有时与相关方或实体存在关系，这可能会影响其独立性，但这些关系并没有受到规则的严格约束。

当董事不符合规则中具体的独立性标准时，信托公司有时会利用规则的灵活性，依然将这些董事视为独立董事——即使他们已经不符合标准。

信托公司几乎从不披露寻找独立董事的过程，尽管董事任命模板要求披露“寻找和提名过程”。

独立投资人也至少应该有机会表达对独立董事的任命支持与否。

03

其他保障措施

信托章程通常会披露针对利益冲突和利益相关者交易的保障措施。例如，某招股说明书指出，“任何由发起人和/或其子公司任命至Reit管理委员会、代表其利益的提名者，将失去对此类问题的审议和投票的权利”。

大多数信托公司也声明审计委员会拥有审查利益相关者交易的政策。我们认为，各信托机构应提供积极的保证，使保障措施得以切实执行。

审计委员会应提供更多相关资料，证明对利益相关者的收购及撤资行为是基于正常的商业条款，不会损害信托和少数投资人的利益。审计委员会通常只引用独立财务顾问的意见。这可能会导致委员会中独立董事的价值增值以及审查此类交易过程的稳健性出问题。

04

估值

在信托公司，独立评估师扮演着尤为重要的角色。

在首次公开募股(IPO)之前，信托公司通常会任命两名独立评估师对其为上市而收购的资产进行评估，在信托公司收购额外资产或剥离现有资产时，独立的评估师也要持续进行评估。

尽管估价基于国际估价标准，但估价师并没有受到严格的规范和监督。新加坡交易所强调了与估值相关的规则，并与估值行业合作以提高标准和透明度。不过我们还有改进的余地，仅靠自我约束还远远不够。

集体投资计划守则(CCIS)附录6的第5段1(d)指出，房地产基金“可以收购或出售资产给有意者，如果……这些资产的收购价格不超过两个评估值中的较高者，或是出售价不低于两个评估值中较低者”。

在EHT的案例中，两名估价师对收购的18处房产进行了估价。一名估价师对18处房产中的16处给予较高的估价，其估价受到采用，用以比较每处房产的购买价格。这导致18处房产中有16处的估值折价相对于其他估价师更高。

同样，新上市的Elite Commercial Trust(该公司在2021年GIFT中排名并列第6位)在首次公开募股之前，以一位估价师的估值为参照，由此来确定信托从发起人手中购买的所有资产的价格。

在大多数情况下，被采纳的估价师的估价要高一些——而且通常会高得多，然后每一处房产的购买决策会基于该估价师的估价。

凡此种种在首次公开募股之前的多个资产收购，信托公司会采纳给出高价更多的估值师的看法，而忽略其他估值师的估值。

这符合CCIS的要求。

所以我们认为，CCIS关于在资产收购时采纳两个评估值中的较高值，在资产出售时使用两个评估值中的较低值的准则应该重新考虑。

无暇自满

新加坡金融管理局的严格监管是新加坡交易所Reit成功的一个重要因素。

然而，EHT敲响了警钟，新加坡金管局和新交所应确保规则的相关性以及监管力度的持续强劲。

混合证券的日益增多、外国资产的持续增长、对短期融资的依赖以及一些信托公司的贷款与资产之间的货币不匹配，都是应当加以监控的领域。

随着行业的成熟和信托公司的合并，内外部管理模式之间的权衡可能也会改变，前者可能会加强。

在新加坡金管局和新加坡交易所积极寻求其他增长机会，如特殊目的收购公司(SPAC)上市时，严格监督管理的理念也应当得到一贯执行。

文章英文版首发于新加坡商业时报

原文标题为Reinforcing confidence in the governance of trusts

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作者：麦润田(Mak Yuen Tien)，新加坡国立大学商学院会计系教授；周毓丰(Chew Yi Hong)，投资者、研究学者。

编辑：葛格