作者：何佳，中国第一个FMBA项目的创始人

改革开放40多年来，中国屡屡化解了债务危机，从而实现了长时间的高速发展。例如中国在90年代初解决了三角债的问题；在97年通过给四大国有银行注资，有效抵御了98年的亚洲金融危机；以及通过2003年开始的国有商业银行坏账剥离、注资、上市工作以及对证券公司的全行业整顿，有效地化解了金融机构的风险，抵御了2007年的全球金融危机。时至今日，中国的地方政府融资平台、企业尤其是房地产企业、以及家庭的债务问题都十分严重，影响了企业投资和居民消费，也影响了投资者对未来的信心。如何全面地缓解债务问题，已经成为了当务之急。

一、

脱实纯虚的框架中建立的金融理论

实体经济和金融行业联系密切，互相渗透。金融为实体经济服务是我国每年一直强调的方向，也是在工作中一以贯之的。以资本市场为例，1990年建立中国资本市场的初衷，就是为国有企业的发展筹集资金，为国有企业脱困做贡献。2009年建立深交所创业板和2018年建立上交所科创板就是为了推动中国经济转型，从而克服被西方卡脖子的问题。

研究实体经济的经济学已经有很长的历史，而研究金融的金融学只有几十年的历史。研究实体经济和金融的关系的理论是什么？有人说是货币理论，但是很勉强。研究金融服务实体经济的理论，最好还是从现有的研究金融体系的金融理论出发，拓展到实体经济更自然一些。

从上世纪50年代发展起来的现代金融理论中，其最重要的诺奖级的成果基本上是在脱实纯虚的框架中建立，当然这也是科学研究发展一种的路径。这些理论包括投资组合理论，资产定价理论，MM的公司金融理论，金融衍生品定价理论，有效市场假设和行为金融学理论等等。这些重大成果中的一大部分都是基于无套利机会的假设，而这个假设在我们中国的金融体系内是不成立的。我在2020年出版的《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》书中对此有比较详细的讨论。基础理论学术成果往往是看似无用的理论，但是对我们形成思考问题的逻辑，找到解决问题的办法是极其重要的。

二、

“债务高悬理论”与应用

前述提到的一些理论后来也有拓展到实体经济的，但是并不多。其中我比较喜欢讲的一个理论叫做债务高悬理论。而“债务高悬问题”是公司金融里面几个重要的问题之一，是把公司金融问题和公司的投融资问题捆绑在一起考虑问题。这个理论主要是分析过高的债务对企业发展的影响。在MM的公司金融理论里，由于公司的财务决策和公司的发展是分离的，因此融资决策是不重要的。我们可以用以下例子说明：有一个公司目前没有任何现金，有帐面值为10,000元的债务。它有一个项目需要初始投资2,000元,一年后的现金流入是无风险的11,000元。此项目的NPV是多少（假定折现率为0)？公司是否会投这个项目？为什么？经过什么样的调整过程公司才会投这个项目？这个项目显然是个好项目，其净现值是9000元。因此作为一个孤立的项目，这个项目是非常值得投资的。但是在公司债务问题没有得到适当的处置前，是没有投资者会投资这个项目的。道理很简单，因为这个项目产生的现金流11000，在还掉公司债务以后就剩下1000了，比初始投资2000还要少1000。债权人面临的情况是清楚的，如果这个项目被放弃，债券的市场价值为零。这个问题如何解决，答案就是债务重组! 如果持有债券的是单一债权人，这个问题好办。一个办法就是把债券的账面值削减到5000。新的投资者就会进来，他的净收益是4000。在该项目会被投资的条件下，原有的债权人和新投资者将分享整个项目的净现值9000， 至于这个9000的大饼如何分，则取决于双方的议价能力。而这个账面值削减，也可以被理解为某种程度的去杠杆，但是这是会计意义上的去杠杆。如果一定要深究，这个账面值削减其实反而是经济意义上的加杠杆。从以上的例子中可以看出，如果不做债务重组，放弃了投资项目，债券的市场价值为零。但是如果做了债务重组，投资项目被执行，那债务的市场值就会增加。一般来讲，通过市场化的交易，债权人和股权人都会获利。而且这种经济意义上的加杠杆对债权人和新投资者都是有利的。当然如果有很多债权人，债券重组的工作会相对复杂和费时间，这就需要一个有效率的破产法以实现能够比较高效的解决问题。如果一个公司具有很高的债务，那么这个公司即使有很好的投资机会，也可能会有融资困难，从而被迫放弃好的发展机会。而解决的办法就是开展债务重组或者“去杠杆”，让各方都获得好处。我们可以看到去杠杆不是为了单纯降低杠杆率，而是一种提高经济效率和企业发展的手段。这里尤其要关注的是会计意义上的“去杠杆”和经济意义上的“去杠杆”的重大差别以及两者之间的复杂关系。我们显然更在意经济意义上的“杠杆”。我们无论在考虑地方政府“去杠杆”还是企业或者个人“去杠杆”的问题时，本质上是要解决“债务高悬问题”，从而促进发展，这就是“去杠杆”为实体经济服务的根本性考虑。

在实践中，除了债务重组还有其他解决“债务高悬问题”的办法。其中一个办法就是通过资产证券化、设立信托计划或拟信托计划把企业的好项目剥离出来放到表外，不让现有的债权人染指。这也是一个在中国常用的办法，这也是我国信托行业快速发展的一个重要原因。但是这种做法，从会计的角度看也许会增加杠杆，但是公司却避免了高杠杆的扯皮，抓住了投资发展机会。另外，从“债务高悬问题”这个角度出发看问题，中国大量小微企业融资难的核心问题之一其实就是这些企业已经有很高的债务，只有先做债务重组或设立信托计划，或者寻找其他方法才有可能获取新的融资，不然上面喊破了嗓子也没有用。

这是一个极其简单的例子，但是这个例子把重组成本带了进来。而重组成本和破产成本恰恰是在金融服务实体经济中产生的。直观地理解，金融与实体经济捆绑的越紧密，这种成本就会越高。这是因为，一旦资本进入实体经济，一段时间内资本将以资产的形态出现，例如设备或厂房。设备的专用特性很强，一旦企业破产，设备不一定能找到合适的买家，从而增加破产成本。

改革开放以来，我们的银行和资本市场为中国实体经济的发展做出了很大的贡献，也支付了巨大的成本。当然这些成本都是由广大的纳税人和资本市场的投资者所承担。我们曾经讨论过的1997年通过财政部发行特别国债为四大国有银行补充资本金，2002年启动的为四大行核销坏账、注资、上市，以及资本市场为国有企业发展做出的种种努力都是重要例子。

2003年国有大银行建设银行和中国银行也是在做了各种坏账剥离形式的债务重组，以及外汇注资补充资本金后，才顺利引进境外投资者的。而其最根本的原因就是当时境外投资者看到了中国经济高速增长的潜力。在这个意义上，当时讨论的所谓我国银行资不抵债问题只是在会计意义上的，并不是在经济意义上的。总之，“去杠杆”要立足于是否有利于企业的发展，是否有利于区域经济的发展，是否有利于国家整体经济的发展。“去杠杆”一定不能搞行政化，因为这可能会导致经济下滑，企业出问题，股权和债权投资者都可能遭受损失。近年来不少地方由于企业破产，地方政府出现了财政困难，有些地方甚至上了金融机构的黑名单。地方政府也会面临“债务高悬问题”，地方政府一定要努力解决这个问题，否则就会影响地方经济的发展。具体的解决方法，我们在上面提了一些，也许还需要其他的创新方法。

三、

中国杠杆的特殊性

我想说由于中国的特殊国情，要想把中国的杠杆讲清楚是非常不容易的。杠杆作为会计上的一种陈述可以帮助我们做些分析，但是会计陈述本身是无法作为决策依据的。我们的决策更要依赖的是体现经济含义的分析变量。我们曾多次讨论中国的渐进性改革问题，中国是一个从计划经济向市场经济转型的国家，同时又要保持社会主义公有制的主体地位。市场经济要求企业自负盈亏，记账是必须的，用现代财务报表表述企业情况也是必须的。但是公有制又使得股权和控制权层层穿透，事事相连，因此链条超级长成为国有企业的一个特点。我曾经在中投证券担任独立董事，我理解这个公司的链条是：中投公司-汇金公司-建银投资-中投证券。在这样一个情况下，我们也许可以讨论单个企业或者单个小区域的杠杆率，但是这和整个宏观杠杆率又如何相连接呢? 况且单个企业或者单个小区域的杠杆率又有什么经济含义呢？我对这个问题的思考起源于对跨国公司子公司的杠杆思考。跨国公司子公司的会计报表的数据也给出了有关子公司杠杆的状况，但是却无法讲清楚其真实含义。假设华为在巴西设立一个子公司，叫华为巴西。华为给华为巴西一笔钱作为启动经费，这笔钱在华为巴西可以记作股权也可记作债券，完全取决于华为的考虑，因为钱都是华为提供的。在这个意义上，单从资产负债表上讨论华为巴西的杠杆是没有意义的。所以，一般来讲，通过会计报表来讨论跨国公司子公司的资本结构是没有意义的，只会扭曲事情的本质。我们再举一个现实的例子，所谓高盛进入中国的三部曲。第一步就是高盛捐赠5.1亿元“买门票”，为海南证券解决历史包袱，从而取得中国政府对高盛进入中国的谅解和支持；第二步就是设立高华证券，一个100%的中资证券公司。出资的具体安排是高盛为方风雷团队提供8亿元商业贷款，同时还有联想投入2.72亿元。2004年10月高华证券注册成立为综合类证券公司，方风雷团队和联想分别占有高华证券74.63%和25.37%的股份；第三步，高盛与高华证券合出资组建一个合资证券公司，高盛高华证券，两家分别占有33%和67%的股份，高盛高华证券仅从事投资银行业务。由此，高盛成为首家绝对控股中国内地一家合资证券公司的海外投行。在高盛高华的股权结构上体现了跨国公司子公司的股权结构在会计报表上数据的任意性。高盛为方风雷团队提供的8亿元可以被称作债券，而这笔钱又可以转换成高盛高华的50%（74.63g%）股权。所以高盛实际拥有高盛高华的股权可以被理解为83%。但是这个股权在财务报表上并不是如此记录的。

在中国，中央政府和地方政府，政府和国有企业是紧密地绑在一起的，国有控股公司又是上市公司的母公司。所有这些关系都可以在某种程度上被理解为母子公司的关系，甚至祖孙公司的关系。另外，民营企业和国有企业以及地方政府也是绑的相当紧的，具有千丝万缕的联系。我们经常看到，地方政府常常出让土地用以吸引民营企业入驻，用以换取今后地方政府的税收和当地的GDP增长。不少小型民营企业也常常是依附在一家比较大的国有企业之上，通过各种关联交易赖以生存。因此，如何衡量地方政府的杠杆、国有企业的杠杆、金融机构的杠杆是需要非常谨慎的，尤其是想把那些局部的负债加总得出某些结论更是需要仔细斟酌的。当然由于各种经济个体能够捆绑在一起，有利于减少流动性风险，也会导致可以用较低成本做债务重组以及债转股和坏账剥离等等好处。总之，由于中国经济体系的特殊性，想把中国的杠杆讲清楚不是一件容易的事情。如果杠杆都讲不清楚，又如何能够比较精准地“去杠杆”呢？由于中国杠杆的特殊性，而其特殊性可以认为是举国体制带来的，是长期存在的。我们在处理债务问题时也必须考虑举国体制这个独特的因素。

四、

如何破解资产负债表的衰落？

由于长达三年疫情，全世界的经济都处在一个衰退过程中，中国也不例外。尽管中国政府做了大量工作企图重振信心，但是目前看来人们对经济发展还是缺乏信心，这会拖累企业的投资和个人的消费，影响经济的发展。最近一段时间，大家讲得比较多的就是资产负债表的衰落，这是日本野村证券首席辜朝明针对日本在上世纪90年代经济衰退问题提出来的。上一次辜朝明这么受关注是2008 年。正好赶上席卷全球的金融危机，他的专著《大衰退——宏观经济学的圣杯》出版。在书中，辜朝明详细解释了日本经济危机为何如此严重且漫长。按照辜朝明的测算，泡沫破灭让日本损失了1,500万亿日元财富，更严重的是让日本企业和家庭连续 15 年将主要收入用于还债。整个日本经济因此错失了15年。

我们大概率也会面临这个局面。我们现在需要花大力气缓解这个问题，如同在新旧世纪之交我们花大力气解决四大国有商业银行的问题一样。当年化解银行坏账的底盘就是中国经济的增长潜力。这个潜力是否还在？如果这个潜力没有了那就一切免谈。客观地讲，这个潜力还是有的，例如我们拥有完整的工业产业链，已经培育了大量的工程师，存在巨大的市场等等。如果这个潜力还在，那么就可以对这个潜力进行估算，进而通过债务重组来化解包括地方政府的债务、企业的债务，以及家庭债务在内的各种债务问题。也许我们需要充分发挥举国体制的优势，全面地化解过去几十年积累的大量债务，轻装上阵，走完改革开放的下半场。

化解潜在的资产负债表衰退的问题，应该是目前金融为实体经济服务最迫切也是最主要的工作。如果这个工作做好了，就可以恢复人们的信心，推动投资和消费，推动经济增长。具体的安排，可以像当年解决股权分置一样，由中央做出决策并且给出一定的激励，具体方案由相关各方自己谈判。这是一个重大的决策，涉及到方方面面的个人和机构，涉及到历史债务，涉及到各种估算。这个问题在西方是很难解决的，只有在中国才有可能解决，因为我们有举国体制的独特优势。

何佳，中国第一个FMBA项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任山东大学讲席教授、浙江大学求是讲座教授、上海北外滩金融研究院院长、中国互联网协会投融资工作委员会主任委员、信熹资本董事长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长、香港中文大学教授、清华大学双聘教授、南方科技大学领军教授；曾先后担任中信证券、中投证券、东英金融、同方股份、北方国际、天津银行、银河国际、诚通发展集团、西部梅隆基金公司、一重财务公司、四格互联、君实生物等境内外多家公司独立董事、董事和外部董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。