2022宏观形势年度论坛·夏季年会上国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员陈道富做了主题演讲。

以下为演讲实录：

主持人财通证券首席策略分析师李美岑：关于下半年的宏观经济的增长和未来的政策展望有请陈所长为大家带来一个解读。

陈道富：我谈四点。第一是对上半年经济总体感受。我觉得上半年经济是在外生冲击频发下跌宕起伏，最终触底企稳。一定程度上体现出了中国经济的韧性。上半年经济运行的结果是“三重压力”更加凸显，一些结构性的矛盾有所显现。

第二是对下半年的判断。下半年基准情景是逐步恢复和回升。下半年要区分两种情景，一个是基准情形，大家认为下半年会逐步的恢复和企稳回升，我也是这样认为的。但在进行判断的时候，要考虑到世界正处在变局中。今年上半年的疫情反复和俄乌冲突就是意料之外的冲击。下半年全球仍处于巨大变局之中，滞涨后期可能出现衰退，粮食能源缺口引发诸多矛盾，地缘政治矛盾频发等，结构性变化会引发非线性反应，“日用而不知”的中长期因素影响开始凸显，从“隐”而“显”。分析中国下半年经济形势时，除了基准情形外，需要特别关注结构性的中长期因素，要有效应对结构性变化风险，保证经济平稳运行。把握当前局势要放在更长周期内分析。最直接的对标可能是上世纪70年代的滞涨以及紧随而来的衰退，但可能还得看“双元革命”后英国主导的经济全球化后期出现了长期的经济萧条和“趋势之中，意料之外”的激烈对抗；甚至还要同时考察西方社会大萧条和大滞涨时期，政府逐步加大对经济事务的干预，部分国家探索另一条道路的实践。原有理论对现实的解释能力下降，政策遇到了边界条件，特别是全球持续量化宽松甚至MMT后，通胀和货币替代开始上升，又到了迷茫和不满的时代。总之，我认为在判断下半年经济形势谋划应对政策时，既要考虑基准情形，又要对结构性变化有好充分准备。

第三是对下半年政策设计的期待。设计下半年经济政策的时候，既需要对下半年经济运行有一个预判，也需要对经政策调整后的经济运行状态有一个期待。那么下半年经济运行的合理期待应该是什么？我认为对下半年来说，首先应该要确保中国经济平稳运行，在这个基础上，再力争使中国的经济回到潜在增速水平，同时避免结构性矛盾的无序暴露。今年上半年经济增长2.5%，如果要实现全年增长5.5%，需要下半年经济增长7-8%，即过热状态。因此，在政策设计过程中，不应该着力于把下半年的经济增长推高到过热的水平，应该是在保证经济平稳运行的基础上尽可能使我们的经济能回到潜在增速水平。第四是下半年政策的重点。

从政策思路上讲，我认为下半年的政策应在三个层面上着力。

1、怎么去激发信心以激活活力。政策在“预期”上着力，这是一个成本最小但又最考验智慧的工具。

2、需求政策层面，主要是疏通政策堵点，充分发挥现有政策效力，并在此基础上适度加大刺激，包括财政和货币政策，货币政策希望能真正回到“中性利率”水平。

3、中国在全球大变局时期需要重塑和发展。中国不仅仅是要平稳渡过今年下半年，更要为世界大变局做好准备。因此，通过改革来防范、化解长期的结构性矛盾非常重要，实现在这个特殊时期的变局中再出发。在这个过程中，合理处置暴露出来的风险确保经济社会平稳发展就更显关键。

风险处置中要重视三个方面：保护好金融和银行的信誉、引入“投行”式创新思维尽快止损和推动良性循环、选择合适的处置机制。

主持人财通证券首席策略分析师李美岑：刚才陈所长说我们在面临百年未有之大变局，在这样一个时间点们可以看到全球的通胀中枢也确实是在上移，在全球通胀中枢逐步上移的过程中，中国未来一个阶段的货币政策包括我们在做宽货币到宽信用的过程中应该去重视哪些方面？未来的政策的着力点我们应该注意哪些情况呢？请陈所长带来解读？

陈道富：首先，在当前环境下货币政策不能也不应该是“主力”，应该从“主力”走向“辅助”功能，以“配合”为主，重点保证货币金融体系稳定，为其他部门发挥主动性和创造性，创造合适的货币环境。或者说，通过货币的各种工具操作对冲外部冲击，使得货币政策的执行结果能创造出一个中性偏宽松的货币环境。在当前环境下，货币政策面临的制约是比较多的。“三重压力”本身就制约了货币政策效能，再加上中外经济周期和政策选择不一致，货币政策受到的制衡就多了。目前全世界就中国和日本两个大国坚持宽松货币政策的，并不容易。从经济运行本身来看，我们普遍预期下半年全球通胀压力仍保持在高位，输入型通胀加上国内的猪肉周期等影响，我国下半年通货膨胀压力也要起来。另外我们预期弱、信心不足的问题还没有很好扭转，再加上中美之间的利差问题，所有这些情况表明，我们的货币政策可能需要从相对“积极主动”走到相对“稳妥平稳”的状态。

对具体的货币政策来说，我个人有三方面的期待。

第一，尽快疏通堵点，最大程度发挥现有政策的效能。上半年，我国货币政策坚持“提前”、“充分”和“精准”的“三重发力”,实施了较多的货币政策工具，特别是一些结构性货币政策工具，但效果还没有完全显现出来。货币政策传导过程还存在一些制度、政策和执行层面的堵点，如专项债中资本金比例和各个部门对项目的各种行政性约束等等。这些堵点要尽可能疏通，让上半年的货币政策包括结构性货币政策能充分发挥作用。

第二，货币政策在流动性上面应该根据宏观经济运行状态总体上保持中性偏宽松或者是合理充裕的水平。现在因为需求不足，流动性在货币市场瘀积的现象较为明显，如隔夜和7天回购日均交易量高企，信用债利差有所缩小等，即宽松的流动性并没有很好的传导到实体经济，反而造成一定的风险隐患。因此，应及时调整货币市场的流动性状态，继续坚守流动性的合理充裕。

第三，引导融资成本下行的同时应尽快使得我们的利率体系能回到中性利率。我国调整了存款利率的定价机制，为引导存款利率下行进而推动贷款利率下行创造了条件。但我想在下半年还有一点大家最关注的是中性利率问题。中国现在由于潜在增速变化，大家对中性利率有不同的测算和看法。但我觉得其中有一个利率是需要关注的，就是个人住房抵押贷款。这个利率最近两三年调整是比较缓慢的，现在是高于一般贷款利率大概0.5个百分点，也就意味着我们对个人住房抵押贷款仍实行的是带有一定“抑制性”的非中性利率。在房地产当前的情况下，至少应让房地产相关贷款利率回到中性利率，不应该执行有行政性的“抑制”利率。

总之，我对下半年货币政策的理解是以创造中性偏宽松的良好货币环境为主，保证金融系统稳定“不捣乱”，进而使货币政策创造的货币环境能与财政、产业政策及微观主体行为形成良性互动、有效配合。