作者：何佳@来源：何佳唠嗑

中国金融体系的主要矛盾是：所有金融问题都带有全局性与渐进性改革的局部性之间的矛盾。无论是金融体系内部还是金融体系外部的渐进性改革都会影响到金融定价体系的相容性，不相容就会产生结构性套利机会，造成金融不稳定和进一步的贫富差距。

资本无序扩张的根本原因在于中国金融体系的主要矛盾，在于这个主要矛盾导致的渐进性改革结构性套利机会。我们把这种套利机会称为结构性套利机会，是因为这种套利机会不是每个人都能参与的，只有少数有办法的人才能参与并且使其落地。

　　在套利机会面前，人们通常通过增加资本杠杆的方式来扩大套利所得，而在互联网金融技术出现后，人们还可以通过做好场景让更多的人参与，这也是一种杠杆，可以称为场景杠杆。

　　同时运用资本和场景两种杠杆，互联网平台的套利能力是举世无双的。套利就是有钱币从天上掉到地上，弯腰就能捡到，毫不费力。而加杠杆，无论是资本杠杆还是场景杠杆，就是我们有了一个吸取钱币的机器，有点像吸尘器，可以快速地大范围地吸取钱币。而所有这些都会加剧金融体系的不稳定，进一步扭曲金融体系的定价体系。以下我们给出两个吸取钱币机器的例子。

第一个例子是余额宝。2013年余额宝的横空出世，被普遍认为开创了中国互联网理财国人元年，同时余额宝已经成为普惠金融最典型的代表。上线一年后，它不仅让数以千万从来没接触过理财的人萌发了理财意识，同时激活了金融行业的技术与创新，并推动了市场利率化的进程。余额宝创新的源头实际上是一种利差套利。我们银行的存款利率分为大额存款利率和小额存款利率， 前者远高于后者。假设大额存款利率为6%，小额存款利率为4%，余额宝通过互联网方式从小额存款者手中吸引大量资金存放到银行获取6%的利息，并且以5%的利息返还给投资者。除此以外，余额宝也花大力气营造互联网金融场景，使其成为人们生活的一部分，这是很值得赞赏的。如今余额宝已经成为了全世界最大的货币基金。但是如果余额宝的规模越来越大的话，整个社会的融资成本会迅速上升，所以余额宝的规模也受到了限制。中国互联网金融曾经的快速发展，在很大程度上得益于中国金融体系内的套利机会，例如以上提及的利差套利。要管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。

第二个例子是蚂蚁。在中国渐进性改革的过程中，不经意地形成了我们今天看到的金融体系。一个重要的特点就是，我们的金融体系按照监管体系可以分为三大板块：一块是中央高度集中的银行、证券和保险体系，分别由三个行业监管部门监管；一块是地方的准金融，包括小额贷款公司、典当行和地方政府融资平台等，主要由地方政府监管；还有一块是离岸金融体系，香港金融体系，由香港的金管局和其他监管机构监管。前两块合起来也可以称作中国在岸金融体系，这个体系和香港这个中国离岸金融体系的互动是最有中国特色的互动。这三大板块的竞争和合作推动了整个中国金融业的发展。但是这三大板块的分割可能造成互相不兼容，从而产生套利机会，进而影响定价体系的建立。中国金融体系三大板块分割理论，及其必然导致的渐进性改革结构性套利机会是蚂蚁问题的制度背景。

蚂蚁首先获得了央行发放的第三方支付牌照，支付业务许可证是为了加强对从事支付业务的非金融机构的管理，根据《中华人民共和国中国人民银行法》等法律法规，中国人民银行制定《非金融机构支付服务管理办法》，并由中国人民银行核发非金融行业从业资格证书。小额贷款是以个人或企业为核心的综合消费贷款，贷款的金额一般为1万元以上，20万元以下。办理过程一般需要做担保。小额贷款公司属于地方准金融板块的内容。

　　蚂蚁先是企图在杭州，最后是在重庆获得了小额贷款公司牌照。小额贷款是微小贷款在技术和实际应用上的延伸。小额贷款在中国，主要是服务于三农、中小企业。小额贷款公司的设立，合理地将一些民间资金集中起来，规范了民间借贷市场，同时也有效地解决了三农、中小企业融资难的问题。目前也有针对上班族提供的个人小额贷款，数额一般在1000-5万元不等，大部分不需要抵押，但信用、信息审核比较严格。

小贷公司是地方准金融板块的内容，支付体系是中央监管板块的内容。这两者的结合，完美形成了板块之间的结构性套利机会。最近蚂蚁整顿的一项内容就是要断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接。

另外，在我们的改革开放中，盘活土地使用权曾经是最大的一块红利，这相当于一大块可交换资产从天而降，天上掉下大馅饼。以前的土地使用权是不能流通的，因此无法证券化。土地使用权盘活了，整个中国经济就引来了活水，各种基于土地使用权的衍生品也就可以推出了。例如，国有企业立刻脱困，因为很多国有企业都有很多土地，通过土地抵押就可以从银行获得贷款，盘活土地使用权可能就是当时承诺的国有企业3年脱困的绝招；因为城市开发需要使用大量的土地，不少农民立刻变富；不少城市百姓买了房子，很快就成了百万、千万资产拥有者；地方经济也发展起来了，地方政府卖地获得了不少收入，等等。

下一个天上掉下的大馅饼是什么？应该是数据使用权的盘活。一旦数据使用权盘活了，各种基于数据使用权的衍生品也就可以推出了。数据和土地一样被认定是生产要素，当然这两者在不少方面还是不同的。例如数据可以在同一时间被多次使用——即可以被共享，数据还可以被存储、复制和快速传输等等。

在过去几十年，人们发明了数字计算机、互联网等基础设施，也产生越来越多的可应用且已被应用的数据。在此基础上人工智能、大数据、区块链、虚拟资产等领域得到了飞速发展。由于数据的特性，在这个过程中产生了大数据主(相对于大地主)、互联网寡头等。最近国家出台了一系列和数据相关的法律法规，一个大馅饼也在各种规划中正在落地。

有人说“这些领域主要包括主要房地产、义务教育阶段培训、娱乐圈、互联网寡头、互联网金融五大领域。” 还说到“无序扩张第一个领域其实是房地产资本无序扩张。”但是所有这些只是现象，并不是问题的原因。上面提到的资本无序扩张领域，除了义务教育阶段培训，其实都和两张从天上掉下的大馅饼有关。

盘活土地使用权和数据使用权是我们改革开放历程中的两大馅饼。第一张馅饼是我们特有的，第二张馅饼是全世界的。在对两张大馅饼的争夺中，资本必然发挥重要的作用，这也引发了对资本无序扩张的担心。

基于以上理论和案例分析，结合十九大报告和中央历次经济工作会议精神，针对防范资本无序扩张重点，充分利用投融资政策、发展和壮大数字经济产业等提出如下建议：

1

研究场景套利甄别分析规范

支撑资本监管和风险预警

理解资本无序扩张和平台垄断的一个重要根源是由于中国金融体系的主要矛盾及其带来的渐进性改革结构性套利机会。要不断增强渐进性改革的相容性，提高不同领域不同部门监管规则的系统性整体性和协调性，从而在根源上防范和缓解资本无序扩张和平台垄断。

面对套利机会，研究制定控制资本杠杆的方法以控制场景杠杆。根据现有法律法规和监管准则，尽快研究制定辨别是否存在套利机会的技术规范，对相关企业开展科学客观评价，根据评价结果，制定相应的监管和预警措施。

2

建设互联网投融资国家核心资本

引领行业发展方向

以习近平网络强国思想为指引，按照党中央、国务院决策部署，在金融系统坚持服务实体经济，全力支持稳企业保就业的背景下，贯彻落实中央经济工作会有关要求，正确认识和把握资本的特性和行为规律，引导资本发挥好作为生产要素的积极作用，研究建立互联网投融资的国家核心资本，推动有机融合国家资本和社会资本，引导全社会投融资和资源配置方向，鼓励和支持头部企业参与国家的重大战略、重大工程，发挥我国制度优势、举国体制优势、超大规模市场优势，打造多元化参与、网络化协同、市场化运作的产业创新生态体系，推动产业数字化、数字产业化走深走实。

3

聚焦金融支持创新发展

服务国家发展战略

要紧密结合国民经济和社会发展对信息通信和互联网的要求，强大法律与政策供给力度和强度，充分发挥金融对科技创新的支撑作用，围绕关键核心技术的自主创新，引导金融和互联网企业加大科技创新投入，关口前移，发挥金融对基础研究的风险投资功能，建立风险分担机制，促进基础研究水平的提高；打通金融资源与科技成果转化的渠道，提高创新资本配置和科技成果转化效率。努力推进信息通信和新型互联网领域核心技术突破和产业应用，提升信息通信及互联网产业服务实体经济发展的能力，推动数字经济高质量发展。

4

加快数字空间顶层设计研究

规范引领数字经济发展

数据对提高生产效率的乘数作用不断凸显，成为最具时代特征的生产要素。数据作为数字经济建设的核心纽带，应加快数字空间、数字经济治理框架和规则体系顶层架构设计研究；优先开展数据确权、定价、交易机制研究；探索建立与数据要素价值和贡献相适应的收入分配机制，激发市场主体创新活力；动态建立全国统一的数据平台和数据交易所；研究建设数据大基金，推动数据资产与传统金融资本市场的联结，从根本上改变平台垄断的局面。（本文转载自“上海北外滩金融研究院”。）

作者：何佳教授

中国第一个FMBA项目创始人，南方科技大学金融系创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任山东大学讲席教授，浙江大学求是讲座教授，上海北外滩金融研究院院长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长，香港中文大学教授、清华大学双聘教授，南方科技大学领军教授，信熹资本董事长。先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行、君实生物、每日优鲜等境内外多家上市公司独立董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。

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编辑：葛格