“汇率风险中性原则”——回归专业

香港中文大学金融财务MBA（FMBA）

2021-09-08 21:15 浏览量: 3454

我理解的“汇率风险中性原则”主要包含两方面的内容，其一是在当前复杂的环境下，汇率的走势无法预测。其二是企业应该做一些汇率风险管理。

何佳

2021年9月7日

“汇率风险中性原则”--回归专业

2017年至2019年，人民币汇率波动幅度均在7%左右；2020年，人民币汇率波动幅度扩大至9%以上。业内人士预计，2021年人民币波动幅度可能会维持在8%至10%区间。人民币双向波动愈发频繁且幅度加大，让市场主体对于“风险中性”的关注持续升温。

监管部门对汇率波动做出积极回应和引导。5月底的中国全国外汇市场自律机制第七次工作会议明确表示，未来影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。中国央行行长易纲6月10日在上海陆家嘴论坛上再次强调，企业汇率风险管理应坚持服务主业和“汇率风险中性”原则，审慎安排资产负债货币结构，避免外汇风险管理的“顺周期”和“裸奔”行为，不要赌人民币升值或贬值，久赌必输。人民银行在8月9日发布《第二季度中国货币政策执行报告》强调，未来人民币汇率双向波动也将是常态，人民币既可能升值，也可能贬值，没有任何人可以准确预测汇率走势。下一步，要继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，合理使用货币政策工具，加强跨境融资宏观审慎管理，通过多种方式合理引导预期，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

从上市公司最新公告中也可以看到外汇市场波动带来的变化：汇率波动比较大时，上市公司对于“风险中性”理念的追逐会比较热烈。今年以来，主动开展远期结售汇以规避汇率风险的上市公司数量较去年同期已上涨逾三分之一。很多上市公司表示，开展远期结售汇业务的目的是“为了降低汇率波动对公司经营业绩的影响”和“规避和防范汇率风险”，远期结售汇业务遵循锁定汇率风险、套期保值的原则，不做投机性、套利性的交易操作。例如，金融研究中心8月23日讯，有投资者向宇通客车提问，贵公司2020年委内瑞拉外汇损失如何处理的？公司回答表示，“尊敬的投资者您好，公司根据汇率风险中性原则，采用逐单锁汇、保证订单既有利润的保值策略。感谢您的关注。”

金融机构也积极配合并且开展外汇衍生品交易和宣传业务。例如，中信银行金融市场部表示，近年来各大商业银行纷纷加大避险产品的研发与“风险中性”理念的宣传。对于企业而言，首先要转变观念。外汇衍生品是用于对冲市场风险的套期保值工具，而非逐利性的投机工具。在高度不确定性的市场环境下，承担一定成本（如期权费）提前规避风险是必要的。其次，企业应该充分了解金融对冲工具的特征与风险点，根据自身资产负债表、风险管理偏好等要素，选择最适合自己的避险产品。此外，企业还应密切关注市场变动，动态调整避险策略。

汇率风险管理一直是企业关注的重要事项，也是金融研究的一个重要方向。在美国曾经做过的一个调研显示，企业家把汇率对企业业绩的影响看成是第三大因子。然而对于企业业绩如此重要的汇率变化影响，在金融研究中却很难给出满意的汇率暴露测算，更不用谈汇率风险定价的问题。相关的讨论曾经在上世纪90年代被称为“NYU悖论”。有关中国企业的汇率风险管理研究，我的研究生们正在研究，应该不久就可以让他们向大家汇报其研究成果。

汇率是如何决定的？

在经济/金融发展的历史上，人们也常常用经济学和金融学不同的观点看待一些问题，例如汇率。经济学家认为汇率是涉及到两个国家一些相同变量但是具有不同数值所决定的，这些变量体现了很多背后的供需关系，而这些变量的相对位置决定了两个国家货币的相对需求。经济学家们用的变量通常是货币供应量、GDP、国内消费、进出口贸易、政府财政、利率水平、通胀水平、就业率等等。而金融学家则认为汇率就是一个金融资产价格，应该是由金融市场决定的。按照经济学家的理解，汇率是可以预测的，因为汇率是由很多经济变量决定的，他们关注的是这些变量随着时间的变化。而按照金融学家的理解，汇率和很多其他金融资产价格一样，是不可预测的。怎么办？数据说话。在1979年，Richard Roll，一个著名的金融教授在一本不太著名的书里发表了一篇文章，通过实证检验，说明了不仅名义汇率是不可预测的，就连实际汇率，通过两国通货膨胀率调整过的汇率也是不可预测的，都可以用随机游走的模型来描述。这在当时是出乎所有宏观经济学家意料的。在这个方面，后继的研究也有很多。例如，1991年我和我的一位同事（台大教授）在Journal of Finance 上发表的论文对这个问题的研究也有一些贡献，我们这个不著名的研究还被一本著名的学术专著的文献索引收录了（Campbell, J., A. Lo, and A. MacKinlay, 1997, The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press.）。

看来在这一段时间内，我国央行的宏观经济学家对汇率的看法更趋向于我们金融教授的看法。大概主要是因为目前我们处在的环境太复杂了，例如中美全方位博弈，长达两年的疫情，全球大量货币发行等等，再加上很多变化都是毫无征兆的瞬间发生。宏观变量超乎寻常的大幅波动，再加上金融市场自身的难以预测，用随机游走模型来描绘汇率是最自然的，汇率就如同一个喝醉酒的醉汉，谁也不知道他的下一步会走向何方。这大概就是所谓的汇率中性原则的无可奈何吧。但是我们这些搞金融的是欢迎这样的结论的，在理论上是如此，在实践中也是如此。有波动就有机会，有大波动才有大机会。

上市公司如何管理汇率风险？

风险管理，包括汇率风险管理通常上来讲是一个公司财务政策。莫迪格利安尼和米勒（Modigliani and Miller）在1958年，利用无套利准则建立了现代公司金融理论，也被称作MM理论。这个理论被广泛地应用到上市公司的主要财务决策之中，包括资本结构，红利政策，以及风险管理政策等等。MM理论把现有股东利益最大化作为目标，无套利分析在理论框架的构建中起着决定性的作用。其核心就是只要是公司经营管理层能干的，但是个别股东也能干的事，并且两者的效率和成本都一样，经营管理层就不应该去干。因为在此条件下，公司经营管理层去干的事，对上市公司价值的提升是没有任何附加值的。经营管理层只做任何股东都干不了的，或者经营管理层能比任何股东都干得更好的事情，只有干这些事情才会对上市公司价值的提升有附加值。经营管理层在考虑上市公司的决策时，必须把股东利益放在首位。MM理论对上市公司的财务决策意义重大，有着基本的指导作用，以下是一些例子和说明。首先考虑公司资本结构的问题，也就是公司股权和债券的合适比例。在MM理论的假设条件下，经营管理层是不需要考虑这个问题的，也就说股东不需要经营层去增加或减少债务，因为股东自己也可以借债或还债，而且股东借贷的成本也不会比公司借贷的成本高。因此公司增加或减少债务不会增加股东利益，否则的话就会产生套利机会。其次，同样的道理可以用在公司考虑红利分配决策上。因为股东自己可以卖掉一些股票获取现金，这和公司分红的效果是一样的，即股东可以自己给自己分红。最后，对风险管理政策也有同样的考虑。与其让经营管理层去做公司风险管理，股东自己也可以用市场上用已经有的对冲工具去做些风险管理。当然这些都是在MM 理论的假设条件下去考虑问题。由于MM理论是建立在金融的套利分析方法上，因而是非常强大的。MM理论告诉公司经营管理层在很多时候不要做的太多，做了只会添乱，只会增加成本，并没有增加公司股东的利益。MM理论不仅告诉了公司经营管理层什么不该做，MM理论也告诉了经营管理层什么时候该做些事情。

那就是如果有些事情只能在公司层面上做，股东根本做不了，或者即使股东能做但是成本太高。而所有这些主要是要根据公司的具体情况来考虑，这就需要经营管理层对自己的公司的情况和整个资本市场有清晰的了解和深刻的认识。对于管理层在一些特殊情况下该怎么做，金融研究文献也有一些基本的讨论和研究。例如当公司有很多投资机会时，公司经营管理层可能要多做些风险管理，因为在一般情况下外部融资会比使用内部资金贵一些，通过风险管理手段，可以保持相对稳定的内部现金流用以满足随时可能出现的投资机会。同样如果公司债务杠杆已经很高，也许有必要做些风险管理用以避免破产成本的支出。从投资者的角度考虑，破产本身并不重要，但是破产引起的破产成本是必须要考虑的。破产成本的大小是考虑资本结构时的重要考虑。而破产成本的大小又和很多因素有关，例如破产法的破产程序设置、公司的债务结构及股权与债券人的谈判效率、上市公司资产的转移价值等等，因此资本结构的决定是非常复杂的，要考虑事前、事中以及事后可能发生的各种相关因素。我还可以举出很多这方面的例子。由于经营层在考虑上市公司的决策时，必须把股东利益放在首位，或者说把资本市场的反映放在首位，金融的全局性于是也就体现在整个资本市场里面了。人们用事件分析方法来检验公司政策的有效性，也是基于这种全局性的考虑。另外公司金融在考虑投资决策时，常常要做项目可行性分析，主要是通过对投资项目的估值分析，分析预期现金流和折现率，而折现率则是由资本市场决定的，往往需要用一些定价模型来估算，而定价模型本身是来源于对整个资本市场的分析。最后，监管部门对上市公司的监管主要的着力点是公司的信息披露，而市场也是通过公司的公开信息披露来对公司的价值做判断，公司管理层也是基于股东价值最大化的驱动加强信息披露。公司管理层除了按照监管部门强制性信息披露的指引提供信息，例如公司财务的季报、半年报、周年报，还常常通过一些公司行为做自愿性的信息披露。文献中有不少关于公司自愿性信息披露的研究，例如公司可以通过分配红利，融资方式的选择等提供公司的附加信息。甚至还有研究去解释上市公司一手分红一手融资的动机，认为是这种动机是公司企图通过融资从而获得信息披露的机会，因为依据监管要求，公司在融资活动之前是需要向资本市场做全方位的信息披露的。因此对上市公司的监管是一个三位一体的合力，是一个监管部门，资本市场和公司管理层共同努力的合力。资本市场是一个强大的纽带，把投资者、上市公司、中间机构和监管部门都捆绑在了一起。

在汇率风险研究方面我的导师Dumas和他的导师，也就是我的导师的导师Adler，在汇率暴露测量和汇率风险管理做了奠基性的工作。在我的导师的影响下，我在汇率风险管理方面也做了一点点工作。我和我的一个同学1998年在Journal of Finance 发表了一篇研究汇率风险的论文，“The Foreign Exchange Exposure of Japanese Multinational Corporations”。两个月前在中国人民大学参会，人大的一个教授告诉我这篇论文成了汇率风险管理研究领域比较有影响的研究论文之一，谷歌学术显示引用840次，百度学术显示引用超千次。我们的结果表明，那些处在破产边缘，有很多投资机会的上市公司会做比较多的风险管理。在同等条件下，那些不容易拿到银行支持资金的上市公司会相对地多一些汇率风险管理。

中国公司应该如何考虑

汇率风险管理？

考虑金融问题，一定要从大处着眼。首先要考虑中国的金融体系的主要特点，尤其是中国金融体系的主要矛盾，即金融问题的全局性和中国渐进性改革的矛盾。由于这个主要矛盾带来了渐进性改革的结构性套利机会，使得MM理论的前提不复存在。因此在考虑中国上市公司的财务政策，我们可能就要跳出MM的框架，探索其他途径。至少，在MM的假设条件下什么都不需要做的结论就找不到了。其次，由于中国上市公司的股东，尤其是国企上市公司的母公司对自身利益的意愿也许关注不够，或者缺乏工具去执行意愿的现实，也是必须考虑的。第三，上市公司要制定清晰的风险管理，包括汇率风险管理的政策，例如，那些处在破产边缘，有很多投资机会的上市公司应该做比较多的风险管理。在同等条件下，那些不容易得到外部融资的企业应该要相对多做一些汇率风险管理。例如在同等条件下，民营企业可能要比国有企业多做一些汇率风险管理。第四，要加强党委、董事会，控股股东和上市公司管理层在风险管理方面的沟通，这是非常重要的。在风险管理的实践中，没有哪个公司只是做纯粹的风险管理的，公司往往是把风险管理和其业务目标结合起来做的，这也就使得外界很难区分风险管理和投机的差别。最后，在商言商。如果企业能够抓住和汇率相关的结构性套利机会那还是要做套利的。当然抓住结构性套利机会是需要能力和想法的。

小结

本文比较系统地考虑了最近比较热门的”汇率风险中性原则”。我理解的”汇率风险中性原则”主要包含两方面的内容，其一是在当前复杂的环境下，汇率的走势无法预测。其二是企业应该做一些汇率风险管理。由于中国金融体系主要矛盾导致的结构性套利机会，MM理论中有关企业不需要做汇率风险管理的理由基本不存在，但是在MM条件不满足的情况下企业需要做汇率风险管理的理由依然存在。因此，中国的企业应该如何做汇率的风险管理，除了考虑财务报表的因素，还要考虑其具体的业务情况和财务状况以及投融资需求及其融资的可得性。由于复杂的国际环境，在经济双循环的现实下，金融双循环也是必然的选择。而金融双循环必然进一步加剧中国金融体系的主要矛盾，结构性套利机会也必然存在，这使得上市公司制定各种金融财务政策变得更具有挑战性。加强对中国金融体系的原创新研究从而也是必须的。我们在路上。

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