■全球经济“静待花开终有时”。全球经济在经历疫情冲击后，明年将恢复增长。但是，疫情仍是最大变数。受疫情影响，明年美国一季度环比修复或边际放缓。当前欧洲主要国家再度实施封锁，经济活动下降，今年四季度可能再现负增长，但收缩幅度将显著小于二季度。若疫苗快速起效，将提振明年美欧经济增速2-3个百分点。基准情形下，明年美国经济增速为4.3%，欧元区为5.3%。但若剔除基数影响，仅考虑增长动能，美欧经济或再度呈现出“美强欧弱”的格局。

■中国经济“守得云开见月明”。在疫苗问世、宏观政策回归中性的基准情形下，2021年GDP增速预计将达8.8%。“内外双驱”仍将成为我国经济增长的重要引擎。从内部看，经济增长的驱动力将发生切换，房地产和基建投资对经济的拉动将有所减弱，明年分别增长5.8%和5.3%；在“双循环”战略构想下，制造业投资有望加速改善，消费亦将温和修复，两者对经济增长的作用将上升，2021年同比增速将分别达到6.1%和15%。从外部看，贸易高景气度有望延续至明年，综合考虑防疫物资增速回落、中美贸易协议执行与RCEP落地，明年进口增长或快于出口，进口和出口同比增速将分别达到9.0%和6.2%。

■宏观政策“而今迈步从头越”。回望过去，积极的财政政策和稳健的货币为我国经济从贸易摩擦和疫情冲击中复苏起到了积极作用。展望2021年，在“十四五”的开局之年，政策将从跨周期的角度考虑，为中国经济在未来五年跨越“中等收入陷阱”保驾护航。当前，货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归，“稳货币”“稳信用”或将成为今年末和明年初的政策基调。预计明年末社融和M2增速将分别回落至11.5%和9.5%。明年下半年可能有一次全面降准，幅度为50bp；年末1年期LPR和5年期LPR继续保持不变，分别为3.85%和4.65%。财政政策方面，预计2021年目标赤字率大概率将下调至不高于3%的“常规”水平，特别国债将不会继续发行，新增专项债限额将大致为3.5-4万亿元，继续扩大减税降费规模的可能性较小。

■资本市场“雪后初霁待春光”。疫苗与拜登将带来“戴维斯双击”，中国资产继续看好A股，同时调高固收的配置权重。海外市场方面，美债利率趋于上行，黄金的绝对强势期或已经过去，建议降低配置比例；人民币汇率中枢仍然偏强，但受制于部分积极因素出现边际弱化，节奏上将先升后贬；A股方面，明年上证综指预计于2800-3700区间运行，节奏上或经历先升后降再震荡的过程，战术配置上建议关注顺周期行业，战略配置上保持对科技、消费等行业的关注；固收市场方面，利率中枢上行，节奏或前高后低，建议逢收益率高点配置；信用利差底部向上，需关注城投债、地产债尾部风险。

宏观经济主要指标预测（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

2021年展望

• 第一部分—2021年经济的“四支锚”

• 第二部分—全球经济：静待花开终有时

• 第三部分—中国经济：守得云开见月明

正文

宏观政策：而今迈步从头越

（一）货币政策：中性回归，以静制动

1. 2020年货币政策回顾：“结构性”转向

回顾2020年，1-4月，突如其来的疫情冲击使得我国经济陷入负增长区间，货币政策采取相对宽松立场，且节奏前置、力度加码。5-7月，随着我国经济稳步修复，资金空转套利等隐忧亦有所显现，货币政策明显收紧，使得资金利率和国债收益率显著上行。8月以来，央行“维稳”意图开始显现，货币政策并未进一步收紧。政策操作上，相较总量型工具，央行明显更偏好通过公开市场操作调节流动性。相应地，DR007与7天逆回购利率的偏离有所缓解，且自8月以来，DR007总体围绕7天逆回购利率（2.2%）波动；但基本面回暖之下长债利率仍面临上行压力。

图65：5月以来资金面边际收敛

图66：央行6-7月净回笼、8-9月净投放

市场利率上行叠加结构性存款压降，使得商业银行负债端遭受冲击，体现为同业存单量价齐升，且“社融-M2”剪刀差持续走阔。一方面，6月以来，作为银行同业负债的重要手段，同业存单净融资额由5月的负值快速转正，6-10月间的合计达0.97万亿元，同比大幅多增0.87万亿元。1年期AAA同业存单发行利率由6月初的1.85%上行129bp至10月末的3.14%，并超过同期MLF利率（2.95%），表明同业存单发行主要受供给驱动。另一方面，社融M2增速走势分化，指向后续利率上行的概率加大。受信贷高增和政府融资放量驱动，社融增速由4月末的12%继续上行至10月末的13.7%，但受结构性存款压降、同业投资趋于收缩和财政投放速度偏缓等因素影响，同期M2增速则由11.1%回落至10.5%。

图67：5月以来同业存单量价齐升

图68：5月以来社融与M2增速走势背离

2. 2021年货币政策展望：“稳增长”与“防风险”的再平衡

货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归，政策重心也相应由“稳增长”倾向“防风险”。首先，“内外双驱”下我国经济的修复动力边际增强，增速有望向潜在增长水平回归，货币政策进一步宽松的必要性下降。国内工业生产、制造业投资、消费加快修复，房地产、基建韧性犹存；全球经济有望持续弱复苏，出现“二次探底”的概率较低。其次，上半年货币财政“双宽松”产生了宏观杠杆率攀升、企业套利、房价上涨等负面效应，叠加总量型的“宽货币”政策可能会加大居民的财富和收入差距，引起了决策者的警惕；政策边际收紧以引导信贷增量、利率水平和资产价格回归合理增长区间。最后，今年以来金融数据持续超预期，其中企业中长贷和居民中长贷发挥了支柱作用；在政策成效有所显现的情况下，央行重回观察期。

就货币政策需兼顾的其他目标“稳汇率”“稳通胀”而言，均处于央行合意区间。“稳汇率”方面，美元兑人民币中间价已由5月末的高点7.13持续降至11月下旬的6.58，我们判断未来一年内人民币汇率有望维持稳中有升的态势。“稳通胀”方面，受猪肉供给增加、高基数等因素影响，未来CPI中枢或趋于下行，这意味着“稳物价”压力将进一步下降。

图69：前三季度我国宏观杠杆率跳升24.7pct

图70：6月以来“票据-存款”间的套利空间消失

需要注意的是，由于经济恢复至疫情前的趋势水平尚需时日，货币政策还未到收紧之时，“稳货币”“稳信用”或将成为今年末和明年初的政策基调。一方面，近期结构性存款的压降本就使得商业银行面临中长期负债缺口，负债稳定性减弱。若流动性结构性收紧，则可能引发全局性的存款/同业负债争夺，部分资质较差的中小银行同业融入难度将显著上升，不利于中小企业的信用扩张与其融资成本的下降。另一方面，考虑到中小微企业的延期还本付息政策将于明年3月底到期，关键在于如何实现政策的平稳过渡，预计届时央行将加大维稳力度，可能加大再*再贴现/直达实体工具的使用力度，但难有全面宽松操作。此外，在经济复苏路径和外部形势的不确定性下，货币政策仍会保持相机抉择的空间。

货币政策操作方面，数量型调控上，年内应再无降准，央行更倾向于通过OMO/MLF/再*再贴现弥补商业银行短期/中长期资金缺口。流动性有望保持合理充裕，以保障实体经济日益旺盛的融资需求。展望明年，基准情形下，可能有一次全面降准，幅度约为50bp，预计在下半年落地，支撑因素包括：一是明年下半年经济基本面或较上半年有所弱化；二是明年下半年M2增速下行压力或将加大，而若负债端成本抬升，将不利于“降成本”。同时，结构性政策（再*再贴现、直达实体工具）有望继续发力，进一步加大对小微企业/制造业/三农/扶贫领域的支持。

价格型调控上，年内1年期LPR和5年期LPR大概率保持不变，年末分别为3.85%和4.65%；展望明年，1年期LPR和5年期LPR或将继续持平于今年年末水平。MLF利率方面，随着“稳增长”压力边际缓解，今年年内和明年MLF降息的可能性较低；但由于民营中小企业对利率变动相对更敏感，大概率也不会步入加息区间。LPR加点部分，综合考虑银行资金成本、市场供求、风险溢价等因素，压降难度亦较大。且明年上半年随着企业信贷需求继续走强，*利率可能出现结构性分化，其中小微企业的*利率预计将继续下行，大型企业的*利率或将稳中有升，但升幅有限。

图71：我国准备金率仍有一定的调整空间

图72：2019年11月以来，MLF和LPR同步下行

3. 流动性前瞻：趋于收敛，波动加大

银行间市场流动方面，预计将继续维持在紧平衡状态。今年末至明年初，即使考虑到年末时点央行及财政投放往往有所增加，流动性压力仍会边际增加。明年央行对流动性的摆布将成为关键因素，且具有不确定性，故明年DR007中枢的波动仍将较大。同业存单方面，展望2021年，预计存单利率仍有上行压力，中枢将在3%~3.2%区间内波动，政策利率为其偏下限水平，但上行幅度有限。

广义流动性方面，随着经济向常态化复苏，逆周期调节政策回归中性，货币信贷增速有望保持在与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配的水平上，基准情形下，2021年末社融存量增速或将回落至11.5%；M2增速或将降至9.5%；人民币*增速基本持平于今年，为12.8%。

社融方面，明年的支撑因素为信贷（全年新增约22万亿），其他分项的拉动作用将较今年显著弱化。信贷方面，中小企业、制造业、消费领域的融资需求有望稳步回暖，但基建、房地产的融资需求或将逐渐回落。其他分项上，明年的政府债券净融资额约在6.5-7.5万亿元间；明年利率中枢大概率上行，预计企业债净融资额在3.0-3.5万亿元间；非标在金融严监管态势下仍面临持续收缩压力，对应的净融资额预计为-2.5至-2.0万亿元间。

M2方面，明年信贷仍将是最重要的货币创造渠道，对M2增速形成支撑，但其他渠道的动能将显著减弱。首先，自营债券投资是今年除信贷外最主要的派生渠道，明年趋于下降。其次，同业投资对M2的拉动率经历了年初（1-4月）由负转正、随后由盛转衰的过程，5月以来，随着债券收益率连续上行，同业投资已趋于收缩；明年其对M2的拉动作用可能为负。最后，财政投放往往具有明显的季节性特点，即季初财政资金回笼、季末财政支出加快，从而对年内个别月份的M2增速形成扰动，但明年财政投放的影响将趋弱。

图73：2021年社融存量增速或将有所回落

图74：2021年M2增速或将有所回落

（二）财政政策：常态化“积极”

为应对疫情冲击，今年我国积极的财政政策通过提高赤字率水平、地方政府专项债限额、发行特别国债、加大减税降费力度、压缩一般性支出、优化财政支出结构等一系列“超常规”措施，在促进经济修复中发挥了重要作用。展望明年，随着经济活动的修复，财政政策将逐步回归“常态”，财政收支增速预计将明显回升，但财政政策在稳增长中的作用将较今年边际下降。需要注意的是，受近几年地方债发行力度加大影响，明年地方政府债务付息压力将明显增大，因此，为保证“十四五”以及“双循环”元年的良好开局，财政政策将继续保持“积极”姿态，大幅压减政府新增债务限额的可能性不大。

1. 地方政府偿债压力继续增加

地方债务偿付压力构成了明年积极财政的基本背景，将对政府债券发行及财政支出安排产生重要影响。2008年之后，在地方政府的隐性担保下，地方融资平台无序举债，导致地方债务问题愈发严重，债务偿付已经成为地方财政资金的重要支出领域。

从债务总量看，截至今年9月末，地方政府债务余额（一般债+专项债）已达25.6万亿元。而除了由地方标准化债务形成的显性债务外，各地方还存在着庞大的隐性债务，虽然官方未披露隐性债务的具体金额，但市场对此的普遍预测大约为30-40万亿，远高于地方政府的显性债务余额。

从债务到期情况看，2020年开始，地方政府就已进入偿债高峰期，而2021年地方政府债务偿金额将进一步增加至2.7万亿元，2023年将达到3.6万亿元。此外，在不同统计口径下，城投债在2021年也仍处于偿债高峰。

图75：政府债务付息支出占比增加明显

图76：2020年地方政府债务余额增加较快

图77：地方政府债务偿还即将迎来高峰

注：地方政府债务 = 一般债 + 专项债

图78：城投债到期偿还量依旧较高

2. 财政目标赤字率大概率下调

为应对新冠疫情冲击，今年我国目标赤字率提高至3.6%以上，是“特殊时期的特殊举措”。从世界主要经济体发展经验来看，将赤字率提高至3%以上的特殊时期过后，这些国家的赤字率往往会逐步回归3%的水平，即长期来看，3%的赤字率仍为部分主要经济体所坚持。

因此，伴随着经济的进一步修复，明年我国财政目标赤字率会有所下调，基准情形下，预计将降至3%左右，赤字规模约为3.45万亿元。此外，由于今年财政存款余额创历史新高，因此结转结余至明年使用的资金量也将明显增长，这意味着下调赤字率所减少的支出增量资金可以部分由结转结余资金弥补。

图79：2021年目标赤字率回归“常态”

图80：财政存款余额创新高

3. 公共财政收支缺口或将有所收窄

从历史数据来看，全国一般公共预算收入增速往往随名义GDP增速的变化而变化，二者同向变化程度较高。而从财政支出角度来看，在上一年出台大规模刺激政策的情况下，下一年的一般公共预算支出增速变化方向往往与名义GDP增速变化方向相反，即在经济增速修复确认的同时，大规模财政刺激政策会随之退出（例如2002-2003、2009-2010、2015-2016）。

基于上述判断，我们预计明年下调全国一般公共预算支出预算增速的可能性较大，预计在基数效应及刺激力度减弱等因素影响下，预算增速将小幅下调至3.5%左右。而全国一般公共预算收入预算增速则会与名义GDP增速同向上升，预计进一步修复至6.5%左右。由此测算的一般公共预算收支缺口也将由今年的6.8万亿缩窄至6.3万亿左右，公共财政收支压力有所缓解。

图81：2021年公共财政收支压力将有所缓解

注：2020年财政收支增速为预算数据

4. 新增专项债限额或将保持稳定

我国财政预算体制中，除社会保险基金预算外，政府性基金预算和国有资本经营预算中的部分资金均可通过调入的方式，弥补一般公共预算的资金缺口。此外，财政预算稳定调节基金与历年财政结转结余资金也可调入弥补缺口。其中，由国有资本经营预算调入的金额较少、结转结余调入资金难以估计（总量一般较少）、预算稳定调节基金约为两三千亿元（近年平均值），因此，大部分资金缺口是由政府性基金弥补的。

测算过程如下：第一，根据上述对一般公共预算收支增速的预测（收入6.5%，支出3%），得出明年财政收支缺口约为6.33万亿元，其中，通过发行国债和一般债可弥补约3.45万亿（按3%赤字率测算）。第二，根据剩余约2.88万亿缺口进一步测算，预计通过预算稳定调节基金及结转结余资金分别调入3000-5000亿元、1500亿元左右（由于今年财政存款创历史新高，因此预计此两项调入明年使用的资金也将高于前几年均值），通过国有资本经营预算调入2000亿元左右（按照十八届三中全会要求，2020年提高国有资本经营预算调入一般公共预算的比例至30%，今年预计实际已提高至35%，明年会进一步提高），剩余缺口基本由政府性基金预算调入。第三，假设明年政府性基金收入和国有土地出让收入累计增速总体与今年持平（预计为8%-10%），政府性基金支出增速较今年明显回落至10%，那么，倒推出的地方专项债限额将大致为3.5-4万亿元。

5. 延续大规模减税降费政策的可能性较小

2020年为进一步纾困市场主体，减税降费将通过强化阶段性政策与制度性安排相结合的方式推进，全年预计将为市场主体减负2.5万亿元。

展望2021年，随着经济的逐步修复，今年出台的制度性减税降费政策预计将会退出，部分阶段性减税降费政策预计将会持续，且会更加集中于修复不及预期的行业和领域。总体来看，明年继续扩大减税降费规模的可能性较小，财政收入增速将随经济的修复而明显回升。

图82：2021年土地收入增速预计将稳中有降

图83：预计调入一般公共预算资金总量略有下降

6. 进一步优化财政支出结构

2020年受政府各类债券发行规模增长较快影响，财政的债务付息压力持续增大，相关支出增速明显高于其他支出领域。同时，在全面建成小康社会目标指引下，财政资金也重点向社会保障和就业、卫生健康、农林水事务等方面倾斜，相关支出增速也较快。

展望2021年，我们预计财政政策将进一步采取压减一般性支出、非急需非刚性支出等措施，以保障重点领域支出，彰显公共财政的功能属性。此外，在“十四五”开局之年及“双循环”元年的双重背景下，推进基础设施建设，尤其是新型基础设施的系统布局，将成为明年的重要支出领域。同时，科技、城乡社区事务、交通运输方面的支出增速将较今年有明显提高，债务付息支出增速也将维持在较高水平。

-END-

编辑：霍旭东