近期，管理学院韦立坚副教授与其指导过的中山大学管理学院本科毕业生张大卫、张洋锋，以及合作者浙江大学骆兴国教授的文章《股指期货市场的高频交易与价格发现》在《管理科学学报》上发表。

高频交易已成为国际金融市场主要的交易技术手段，但在我国金融市场却存在很大的争议和监管疑虑。这主要是由于2015年我国股市异常波动发生后，股指期货和高频交易等受到各方严重质疑，因此2015年9月2日监管机构对股指期货做了非常严格的限制措施并禁止了高频交易，导致股指期货市场交易极度萎缩，流动性很差，因而也失去了价格发现和风险对冲功能。多个学者的研究表明，异常波动时期股指期货的交易限制措施在中长期无法发挥股指期货的基本功能，应该逐步解除限制措施，恢复适当的投机和套利活动。2019年3月25日起我国股指期货市场逐步放松了限制措施，但对于是否恢复允许高频交易，还没有相关说明。

与国内股指期货市场形成鲜明对比的是，无论是成熟的美国、英国和日本等市场，还是新兴的澳大利亚、韩国、香港和新加坡等市场，都在大力发展股指期货等衍生品市场和高频交易等新型交易技术手段。特别是在全球金融危机后，大力发展高频交易来大幅提高市场流动性，使得高频交易已经占据了这些市场的大部分交易额，如美国高频交易占比已经超过80%。随着我国资本市场不断发展和开放，是否允许高频交易面临两难：一方面，如果不允许采用高频交易，和国际主流市场不同步，有可能削弱中国衍生品市场的定价权和国际竞争力；另一方面，如果允许高频交易，有可能会引发各种质疑，也有可能影响市场稳定。因此，研究高频交易对我国股指期货市场价格发现效率的影响，不仅在市场微观结构领域具有重要的理论意义，也是我国衍生品市场制度优化的迫切现实需求。

我国股指期货市场的高频交易主要是主动型高频交易，可以分为三种：

第一种是信息驱动型，即在有信息事件发生时，通过市场直通和硬件设施极快地获取信息并极速下单，这种交易迅速释放信息，能促进价格发现效率；

第二种是套利型，即根据股指期货的定价原理寻找价格偏差进行套利，例如根据基差做期现套利和跨期套利，对价格纠偏，这种交易也能促进价格发现效率；

第三种是订单流驱动型，即通过侦探极短期（例如500毫秒内）的订单流规律，大量下单、撤单，诱导价格产生一定偏向来获利，这种行为可能不利于价格发现，甚至会加大瞬时定价偏差。

前两种在我国市场比较常见，但第三种也存在，例如证监会披露的伊士顿贸易公司案件，该公司通过高频交易自动批量快速下单，申报价格明显偏离市场最新价格，包括实现自买自卖，以较小资金反复开仓和平仓，在短期内盈利迅速放大，非法获取暴利。因此在三种高频交易的博弈下，高频交易对市场价格发现的影响好坏尚需实证分析。

在此背景下，本文利用2010年到2015年的股指期货毫秒级高频交易数据分析了高频交易对价格发现效率的影响。首先，本文从市场微观结构的理论出发，利用卡尔曼滤波将高频价格分为永久性价格冲击和瞬时定价误差两个部分。然后，根据某一个高频时点的交易信号发生后，高频交易会在同一高频时间内快速下单和撤单的特点，分析出其会导致交易量和订单簿不平衡会在某些时刻出现一些尖峰，因此利用交易量尖峰和订单簿不平衡变化的尖峰构建两个具有互补作用的代理变量。最后建立了高频交易对价格发现效率影响的回归模型。研究结论主要包括两个方面：

（一）我国股指期期货的高频交易对永久性价格冲击存在显著的正向作用，提高了长期价格发现效率；但同时发现高频交易加大了瞬时定价误差，降低了短期价格发现效率。

（二）高频交易对纠正瞬时定价误差具有时滞性，这可能是多种类型高频交易交互作用的结果。即市场中存在类似伊士顿贸易公司那样的订单流驱动型高频交易，这类高频交易不依赖于信息或者套利事件，而是通过提交明显偏离正常报价的订单进行诱导或者幌骗，从而加大了瞬时定价误差。当瞬时定价误差明显变大后，信息驱动和套利驱动等高频交易会捕捉到这样的交易机会进场，从而纠正瞬时定价误差，这具有一定的时滞性。

高频交易已经成为国际衍生品市场的主要交易技术，在香港、新加坡、韩国和日本等亚洲市场也得到迅猛发展。尤其是新加坡的新华富时A50股指期货以及香港拟推出的MSCI中国A股指数期货，这些以我国A股为标的海外衍生品市场，将可能争夺我国A股市场的定价权。因此，在金融科技迅猛发展的时代，为了提升我国衍生品市场的竞争力，加强我国金融市场的定价权，基于本文的研究结论，建议从提高我国衍生品市场竞争力的角度，对于高频交易，建议不搞“一刀切”，在限制高频交易竞赛的条件下，允许基于信息和套利驱动的高频交易，甚至允许经注册高频交易做市交易来增强市场流动性。但应该严格限制类似伊士顿贸易公司那样的订单流驱动型高频交易，以消除高频交易的负面影响。

作者简介

韦立坚博士现任中山大学管理学院副教授、博士生导师、大数据管理行为与决策教育部哲学社会科学实验室学术主任、中大湾谷风险管理技术实验室执行主任，广东省自然科学基金杰出青年项目获得者和广州高层次金融人才。担任

来源：管理科学学报

责任编辑：罗萍

初审：陈融融

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审核发布：谢曼华