上海国家会计学院 | 叶小杰:科创板上市标准设置与选择之道

上海国家会计学院
2019-12-24 08:35 浏览量: 3298

MBA中国网讯】近几个月,随着泽璟制药、优刻得、华润微电子陆续通过科创板上市委员会审核并报送证监会注册,市场翘首以盼第一家亏损企业、第一家同股不同权企业、第一家红筹企业正式登陆科创板。众所周知,科创板在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,根据科技创新企业的特点,设置了不同的上市标准。市场之所以对这几家企业青睐有加,皆因它们切合科创板的特殊上市标准,具有重要意义。然而,截至2019年12月18日,证监会尚未对前述几家企业发放“通行证”,由此不难看出,监管部门对于这些全新事物的态度既包容又审慎。那么,科创板上市标准与现行标准有何差异?其设置的逻辑是什么,企业该如何进行选择?我们又该如何看待监管部门的这种态度呢?

上海国家会计学院副教授、硕士生导师

不合时宜的现行上市标准

近些年来,A股市场现行上市标准愈发引起市场各方的诟病。中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六条规定,发行人应当符合下列条件:“(一)最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据;(二)最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元;……(五)最近一期末不存在未弥补亏损。”中国证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十一条规定,“……(二)最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;(三)最近一期末净资产不少于二千万元,且不存在未弥补亏损。……”

从上述两份文件可以看出,不论是主板、中小板还是创业板,在衡量一家企业是否符合IPO财务标准时,最重要的一个指标就是盈利能力,这些上市标准都对净利润进行了规定,而且都要求“不存在未弥补亏损”。多年以来,我们一直执行的是这样的标准,仿佛这件事情本该如此。然而,恰恰是这样一个看似理所当然的规定,在新经济时代遇到了重大挑战。投资者经常有这样一个疑惑:为什么美国的Google、Apple、Facebook等互联网企业在纳斯达克上市,而中国的阿里巴巴、腾讯、百度并不在A股上市?难道是我们的资本市场天生就有问题,诞生不了伟大的公司吗?对照一下前述IPO规定,答案不言自明:中国的互联网巨头们在上市时普遍并不盈利,根本就无法满足A股的上市标准!

时下蓬勃发展的新技术、新产业、新业态、新模式,与传统经济组织和经济形态有着诸多差异,例如在发展前期需要大量“砸钱”,企业创始人及技术骨干的作用更加凸显等。然而,现行上市标准主要是针对制造业、工业等有形商品生产为主的传统企业,并不适用于这些科技创新企业。因此,要补齐资本市场服务科技创新的短板,要加强对于科技创新型企业的扶持,设立科创板并施行更加合适的上市标准,就成了必然选择。

全新架构的科创板上市标准

2019年3月1日,上海证券交易所正式发布《科创板股票上市规则》(以下简称《上市规则》)。其中第二章第一节对于科创板的上市标准进行了明确说明,2.1.2~2.1.4三大条款即对应了一般企业上市的五套标准、红筹企业的两套标准以及具有表决权差异安排企业的两套标准。由于红筹企业及具有表决权差异安排企业的市值及财务指标一样,因此在实务中也常常把这两类企业的标准统称为特殊标准,如表1所示。那么,科创板的IPO标准与其他板块有何不同,这些标准又是如何反映科技创新企业的特点呢?

第一,科创板的上市标准不再强调盈利能力,而是注重市值。无论是一般标准还是特殊标准,均以市值为核心,并根据预计市值规模设置多套指标。整体而言,预计市值越高,则其他要求越宽松,由此体现了科创板对于科技创新型企业的包容性。整体而言,以市值为核心的上市标准体系是科创板与其他板块的最大差异,其中蕴含的不同逻辑后文再进一步讨论。

第二,科创板的上市标准允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市。综观科创板的上市标准,仅有标准一要求净利润指标,在满足预计市值不低于人民币10亿元的基础上,必须最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。对比主板(中小板)和创业板的要求,该标准甚至更高。至于标准二至标准五,其考查重点在于营业收入、研发投入、现金流或产品优势等,都不再对盈利能力做出限定。这些全新的上市标准对于科技创新企业可谓诚意十足,有利于吸引拥有核心技术优势但暂时不盈利的企业前来申报上市,补齐资本市场的短板。

第三,科创板的上市标准允许特殊股权结构的企业上市。出于避税以及控制权等方面的考虑,有一些科技创新企业采用了红筹或者同股不同权架构,这些特殊安排在A股现行上市标准里是不允许的,而科创板则“量身定制”设置了专门的上市标准,为它们打开了一扇窗,这毫无疑问值得肯定。

表1 我国资本市场各板块上市标准对比

通过设置以市值为核心的标准体系,科创板旨在更好地满足处于不同发展阶段不同类型企业的上市需要,增强对创新企业的包容性和适应性。那么,科创板上市标准的构建为什么要以市值为核心呢?

以市值为核心的逻辑

2019年3月23日,上海证券交易所理事长黄红元在第九届北外滩财富与文化论坛上表示,“设立科创板并试点注册制,是对‘使市场在资源配置中起决定性作用’的重要实践,其要义就是发挥市场机制作用,市场各方归位尽责,监管部门和交易所各司其职。”由此可见,推进科创板各项工作的关键就是遵循“使市场在资源配置中起决定性作用”的理念,而以市值为核心的上市标准即是这一理念的具体体现。

如前所述,我国现行上市标准的构建是以净利润为核心,这一思维也贯穿到几乎所有环节。例如,现行IPO定价机制普遍采用市盈率指标,证监会在审核IPO时也对新股定价有着不成文的规定,存在23倍市盈率窗口指导的问题。这就忽视了上市公司的异质性,采用一刀切的方式进行定价,人为地抑制了IPO定价环节的市场机制,使得我国长期存在“打新必赚”的新股神话。

科创板构建以市值为核心的上市标准,其内在逻辑就是划清政府与市场的边界,把选择权和判断权交还给市场投资者,从而更好地激发市场各方的活力。究其原因,市值是投资者根据市场中各种信息所给出的企业估值,是真正由市场参与方所决定的,而净利润则主要是由企业管理层所创造出来的。对比净利润和市值这两类指标,净利润更加显性化,而市值指标就像是飘在空中的云朵。但是,净利润可以造得出来,市值却很难持续不断地造出来。此外,以市值为核心的上市标准也从侧面印证了财务管理研究的趋势。传统财务管理理论认为,财务管理的目标是利润最大化;而新的理论则认为,财务管理的目标是企业价值最大化。由此,科创板的上市标准也更加符合学术研究的新动向。

科创板不仅在发行上市环节强调市值的重要作用,在退市环节也增加了市值的相应指标。《上市规则》第十二章在交易类强制退市情形中,有一条“连续20个交易日股票市值均低于3亿元”。这跟前述上市标准是内在统一的,当上市公司已经被投资者所抛弃,沦落为“仙股”时,就离退市不远了。

上市标准选择之道

既然科创板设置了以市值为核心的多套并行上市标准,那么申报企业该如何选择呢?这背后又需要考虑哪些因素呢?根据Wind金融终端统计,截至2019年12月18日,科创板申报企业185家,高达155家选择标准一,占比83.78%;选择其余标准的企业很少,并且特殊表决权标准一和红筹股标准一都尚无企业选择(如表2所示)。从这些数据可以明显看出,大多数企业都选择了标准一,这背后又是什么原因呢?笔者认为,主要的影响因素有两个:

一方面,标准一与其他板块的上市标准最接近,都是基于净利润指标而构建的。从2018年11月5日提出设立科创板,到2019年3月24日首批企业开始申报,仅仅经历四个半月的时间,试问这些企业为什么能够这么快速地“吃螃蟹”呢?答案不言而喻,这些企业大多原本就有在主板、中小板或创业板等其他板块的上市计划,在科创板的规则正式落地之后,转换轨道申请到科创板上市。还有一些企业是新三板的头部企业,看到科创板的机遇也就尝试着申请上市(据Wind金融终端统计,目前185家申报企业中有50家属于新三板挂牌企业)。因此,这些企业都是盈利能力不错的,自然就更容易满足标准一。至于存在未弥补亏损、同股不同权企业、红筹股等特殊情形的企业,由于准备申报材料就得消耗大量时间,故而目前申报的数量还非常少。

另一方面,标准一所要求的预计市值最低,企业出于谨慎心理也更倾向于选择。如前所述,科创板的上市标准是以市值为核心,企业必须评估自身的预计市值,并结合财务指标来选择合适的标准。从标准一到标准五,对于预计市值的要求是层层递进的,申报企业必然要量力而行。一旦企业选择了高标准的预计市值,而在发行环节未能达到市值标准,最终将导致发行失败。对申报企业来说,上市前期做了大量工作,如果失败就前功尽弃,一切归零了。因此,在这样的规则设定下,企业申报科创板IPO的心态一定会更加谨慎,而预计市值最低的标准一就成了“香饽饽”。这就像首次获得奥运会举重比赛资格的选手,其申报的第一次试举重量会相对保守,因为其首要目标是确保有成绩,至于能否破纪录,能否成为万众瞩目的焦点则是下一阶段的考虑。

表2 科创板各上市标准对应的公司数量

在大多数企业选择标准一的背景下,泽璟制药、优刻得、华润微电子等企业成功过会尤为重要,因为它们代表了全新的上市标准。然而,这些企业距离正式上市还差最后一步——证监会注册。目前,这几家企业所对应的审核时间已经远超出其他企业,这表明监管部门的审慎心态。正因为意义重大,所以要慎之又慎。

结语

科创板正式开市交易至今,整体市场运行平稳有序,改革进展符合预期。然而,网上也偶有质疑这些公司科创成色不足——从目前上市标准的选择情况来看,似乎也能得到一定程度的佐证。我们期待看到的第一家亏损企业、第一家同股不同权企业、第一家红筹企业还未正式登陆科创板。随着时间推移,这些企业终究都会等到注册结果——不论通过与否,都是全新的尝试。而这,也正是科创板改革征程中必须跨过的一步。

悟以往之不谏,知来者之可追。实施了全新架构的科创板上市标准,正以其更强的包容性和适应性,助推我国科技创新型企业的发展。展望未来,随着我国科技创新事业的不断推进,随着科创板服务科技创新企业能力的不断提升,预期会有越来越多的企业选择除标准一以外的其他标准上市。而这种选择,不是能选标准一而不选,而是只能选择其他标准。如此,也才真正意味着科创板离它设立的初心又更近了一步。

编辑:颜回

(本文转载自上海国家会计学院 ,如有侵权请电话联系13810995524)

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