近期美国加息、政府债务上限和金融机构稳定不断牵动着全球神经。我们认为，这些问题的背后隐藏着更为长期和深刻的问题：中长期内美国经济会进入一个怎样的增长范式？美国宏观经济政策将如何应对？美国财政能不能持续？立足于财政约束下货币政策演变这一新视角，我们将从影响经济和财政状况的深层次驱动因素出发，刻画美国在历史不同发展阶段的经济状态，并以国债为纽带研究美国货币政策和财政政策互动的演变历程和内在逻辑。基于这一框架，我们试图勾勒出未来美国经济和财政状况的走向，以及几种可能的宏观应对之策，并讨论中长期美国财政可持续问题和发生债务危机的可能性。本文采用了我们工作论文《非常规货币财政政策：深层次原因、政策演变逻辑与展望》中建立的分析框架以及关于美国案例的主要观点，关于日本案例的主要观点请见《日本的宽松货币政策还能走多远？》。

本文作者：

张 春 上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、汇付天下讲席教授

蒋一乐 上海交通大学中国金融研究院博士后、中国人民银行上海总部主任科员

董兵兵 上海交通大学上海高级金融学院助理教授

仲文娜 上海交通大学中国金融研究院宏观金融研究中心研究分析师

深层次因素推动美国长期经济增速下滑、政府债务攀升

通过刻画宏观经济状态的4个指标（实际GDP增速、CPI增速、财政赤字／GDP、国债／GDP），我们将1965年以来的美国经济发展分成五个阶段，并对比不同阶段下宏观政策应对工具、目的及政策效果：

◎ 阶段一（1965年至1982年）：“大通胀”时代，美国经济表现为“高增长、高通胀、低赤字、低国债／GDP”。财政政策先宽后紧再宽，货币政策通过提高短期利率来抑制通胀。最终通胀下行，但有一段时期国债利率很高（最高达14%）。

◎ 阶段二（1983年至2007年）：“大缓和”时代，美国经济表现为“高增长、中通胀、低赤字、低国债／GDP”。财政政策先宽后紧再宽，货币政策调节短期利率以达到就业和通胀双重任务目标。最终通胀平稳、经济增长较快。

◎ 阶段三（2008年至2019年）：08国际金融危机及后续时代，美国经济表现为“低增长、低通胀、中赤字、中国债／GDP”。财政政策持续宽松，货币政策采用低（零）短期利率和量化宽松（QE），QE提供流动性以应对危机、降低中长期利率以刺激经济和通胀。最终通胀依然过低，经济增长较慢，财政融资平稳、利息负担减轻。

◎ 阶段四（2020年至2021年）：新冠疫情时代，美国经济表现为“低增长、低通胀、高赤字、高国债／GDP”。财政政策极为宽松，货币政策采用低（零）短期利率和更大规模QE，以应对危机、刺激经济和通胀。最终通胀较低，经济增长较慢，大规模财政融资平稳、利息负担减轻。

◎ 阶段五（2022年至今）：“高通胀”回归时代，美国经济表现为“中增长、高通胀、中赤字、高国债／GDP”。财政政策回归常态，货币政策采用提高短期利率和量化紧缩（QT）以抑制通胀。虽然经济增长有一定恢复，但通胀仍较高，财政融资环境波动、利息负担加重，金融开始不稳定（美国硅谷银行破产是一个缩影）。

这五个阶段的具体表现如表1所示。可以看到，美国1965年以来整体上表现为经济增速下滑、政府债务水平上升以及通胀长周期呈V字型走势。我们认为，这一趋势性表现主要源自于深层次结构性因素（包括人口、科技以及收入不平等）的驱动，并同时受到地缘政治、全球化进程的影响，而这些问题很难单单通过货币或财政政策来解决。

◎ 首先，经济增长受技术创新和人口增长放缓拖累。技术创新方面，科技进步放缓会通过生产率对潜在经济增长率造成负向影响。据CBO数据测算得出，美国全要素生产率增速在表1五个阶段分别为1.3%、1.4%、0.9%和1.1%（阶段四和五的平均值）。

人口方面，人口低增长和老龄化会通过工作时间对潜在经济增长率造成负向影响。据CBO数据测算得出，劳动年龄人口总量（16岁以上人口）增速在上述五个阶段分别为2.3%、1.3%、0.5%和0.1%（阶段四和五的平均值）；劳动力参与率增速分别为0.5%、0.1%、-0.4%和-0.5%（阶段四和五的平均值）。

◎ 再看政府赤字和债务。人口方面，人口老龄化直接增加了财政中社会保障和医疗保险支出，这些往往是法定支出。据CBO统计，社会保障支出／GDP从1962年的2.4%上升至2022年的4.8%，医疗保险支出／GDP从1967年的0.4%上升至2022年的3.9%。

不平等方面，居民收入不平等将同时影响财政收入和支出。据CBO数据测算，1979年至2018年，高收入组平均收入增加了1.1倍（按不变价），但其贡献的税收／GDP却保持稳定且未同步增加。相比之下，低、中收入组平均收入仅增加了0.4倍（按不变价），其缴纳的税收／GDP持续下降、获得的政府救济／GDP持续增加（政府救济也属于法定支出），最终对财政赤字贡献持续加大。

总之，若低收入群体越来越大，即便经济保持高增长，财政盈余也难以扩大。地缘政治方面，冲突加剧增大财政国防支出压力；金融制裁降低了国际投资者对美债需求，这给美债发行带来负面影响。

◎ 最后，长期通胀水平受全球化进程和地缘和谐所驱动。全球化进程中，中国、印度等国为全球商品生产提供了大量新增劳动力，全球产业链完善降低了生产成本，这都从供给端降低并稳定了物价水平。反之，逆全球化下，地缘冲突频繁，商品和能源供给摩擦增大，通胀不稳。历史经验显示，科技进步放缓，人口总量增速下滑和日益老龄化，收入不平等程度加深，以及地缘冲突加剧共同推动美国长期经济增速下滑、财政赤字扩大，全球化进程则影响长期通胀走势。

美国货币政策与财政政策的联动：从偶然到必然

在历史不同发展阶段，美国宏观政策工具发生了较大转变，这暗示着美国货币与财政关系也发生了深刻变化。在08年国际金融危机前，美联储使用常规政策工具（短期政策利率调节）以达到就业和通胀的双重任务目标，利率维持在正常区间。此后，美联储大规模使用非常规货币政策工具——零利率和量化宽松（QE）。其中，量化宽松（美联储购买国债等资产）是货币政策和财政政策联动的枢纽，本文将重点讨论。量化宽松在08国际金融危机时期被使用看似是一个偶然事件。但是，即便危机解除，美联储对量化宽松的使用只增不减。其中一个重要原因是，除了通过提供流动性以应对突发危机、在零（短期）利率约束下降低中长期利率以刺激经济和通胀之外，量化宽松也为不断膨胀的政府债务提供了稳定的融资环境，财政赤字被间接但稳定地货币化了。深层次驱动因素给财政赤字带来的经年累月的影响，使得美国联邦政府债务／GDP持续恶化。如何解决美国政府高赤字、高债务困境？

从“治标”看，一方面可采用量化宽松解决美债发行（赤字货币化），以应对高赤字。如若境外市场和境内私人部门吸收美债能力有限，美联储将需要通过量化宽松为赤字融资，尤其是在地缘冲突降低了国际投资者购买美债意愿的情况下。除非，美债收益率提高到足够有吸引力，但这又会恶化财政状况，美联储实施量化宽松的压力并未减小。另一方面可采用量化宽松甚至是YCC控制美债利息成本，以应对高债务。量化宽松可以降低中长期利率，有助于缓解财政利息负担，使得财政赤字问题不至于过快恶化，也让高债务可以持续。

2008年至2021年间（阶段三和四），公众持有的美债规模／GDP增长了近2倍，但每年财政利息支出／GDP却保持稳定并有所下降。不过，量化宽松需要使用“真金白银”去购买国债。当政府债务到达一个较高水平时，高债务问题较高赤字问题更严峻，美联储可效仿日央行使用收益率曲线控制（YCC）工具，用较低国债购买量就可压降政府债务成本，并降低央行资产负债表规模扩张速度。不论如何，国债和赤字规模越大，美联储越难退出量化宽松政策。至此，美国货币政策支持财政政策将成为一个必然的方向，深层次因素使其如此。这也是美联储量化宽松规模不断升级、难以退出的一个深刻原因。如果没有量化宽松的支持，美国联邦政府债务将面临更重的成本负担、更快的上升压力，这不利于美国经济发展、财政可持续性以及美债维持其国际地位。值得注意的是，量化宽松可以成为应对和维持美国高赤字和高债务的“有效手段”的前提条件是通胀可控（下文展望部分将讨论高通胀下的宏观政策应对）。目前“高通胀”时期，美国加息缩表的副作用显现，美国财政可持续性、金融稳定都成为了货币政策走向的重要考量。

因此，从“治本”看，美国政府需采取措施改善深层次因素以控制财政赤字，维持财政可持续性。这些措施包括提振经济增长、加快科技创新、改善人口结构、缩小贫富差距等等，这些是比货币政策更根本的措施，但也是更艰难的选择。

未来美国经济和财政状况的展望

一方面，如果科技创新和劳动人口规模增速没有好转，美国经济增长将难以有明显突破，再加之美国自由主义传统和选举压力使得大幅增税很难获得政治上的支持，财政收入料难有实质性改善。

另一方面，人口老龄化深化会加重财政社保和医保支出；即便经济增长，但分配不均也会导致低收入人群增多，财政补助支出增加；选举制度下美国政府倾向于向其选民提供较多的福利，现有的法定福利水平难以削减；当下地缘政治对抗引致国防支出增加；逆全球化下供应链本土化、能源金融制裁、大国竞争升级等将推高通胀水平，与高通胀相随的高利率将加重美债付息成本，这些都使得财政支出将持续加大并较难削减。目前备受瞩目的人工智能将对美国财政状况带来什么影响？比如说，ChatGPT和GPT4为代表的通用人工智能的崛起和其对经济增长和劳动生产率的影响，可能堪比甚至超越1996年至2006年阶段。但是，其应用和发展还充满技术、经济和伦理等各种不确定性和风险，人们对其的恐惧和随之而来的强监管也会抑制其发展的速度、深度和广度。

此外，新技术会不会只给少数人带来巨大收益？政府税收会不会增加？有没有可能同时会带来很多失业反而增加政府开支？基于这些问题和判断，虽然人工智能等领域的科技革命有非常大的潜力，但很难在短期（2-5年）内显著改善美国持续恶化的财政状况。即使根据美国国会预算办公室自己在2023年2月作出的预测：未来30年，美国联邦政府财政收入／GDP将保持稳定；受法定支出增加的影响，财政支出／GDP将逐年上升，最终财政赤字缺口／GDP将从2023年的-5.3%扩大至2053年的-11.2%。由公众持有的联邦政府债务／GDP预计于2053年达到194.6%的水平，较目前基本上翻了一倍。因此未来美国财政状况大概率将持续赤字，美债规模还将逐年攀升，高赤字、高债务困境会持续。

未来两种通胀情景下的美国宏观经济政策应对

在美国未来高赤字、高债务的宏观背景下，中长期美国宏观经济走向及其政策应对在很大程度上取决于美国通胀水平走向的两种情景：

情景一：较快（2年内）回归至低通胀（2%左右及以下）。如果地缘冲突缓和、美联储加息紧缩效果显现，那美国国内通胀可能会在2年内回到疫情前的低水平。这一情景下，大概率美联储将回归疫情前的“低利率+量化宽松”的政策组合，推动利率水平低于经济增长速度，维持财政可持续性。如果未来美国政府债务步入一个更高阶段，不排除美联储可能会效仿日央行，利用YCC控制政府债务成本。

从日本经验来看，如果通胀水平可控（2%及以下），在没有重大“黑天鹅”事件的情况下，这一“货币-财政”的宽松范式还可以让美国的赤字和债务维持较长时间。

情景二：较长时间（3-10年）内持续中高水平（3%-5%）的通胀。如果地缘冲突和逆全球化加剧（供应链本土化），供给端紧张导致物价继续上涨，美联储货币紧缩政策效果不佳，再加之劳动人口总量下降、人口老龄化带来的劳动力市场持续紧俏，那美国国内通胀也有可能在较长期内保持一个中等偏高水平。若经济增速不佳，美国经济还将陷入“滞胀”。近期美国硅谷银行等金融机构出现危机，使得美联储因为金融稳定的考虑不敢以更大力度推进紧缩政策，这增大了第二种情景的可能性。在高通胀水平下，持续累积的财政赤字和债务规模会使得美国面临更加严峻和复杂的挑战。

一方面，如果美联储坚持维持高利率水平以抑制通胀，这将持续加重财政利息负担、拖累经济增长，美联储需要配合更大规模的美债发行以应对财政赤字。

另一方面，如果美联储维持低利率水平以支持美债发行和控制美债成本，高通胀预期仍会推高美债的市场收益率，市场与美联储的博弈会更加激烈。如果收益率过低，美债的市场吸引力下降，那美国将出现更深程度的财政赤字货币化。与情景一相比，情景二中美联储将在解决美国债务困局中扮演更加重要的角色，美国财政可持续问题不容乐观。情景二持续时间越长，美国发生严重债务危机的可能性越大。

如果未来各国央行和主权基金等海外主体对美元资产需求下降，不论是情景一还是二，美联储都将面临更大购买国债的压力，美国财政可持续性问题会更加严峻。

编辑：梁萍