7月30日下午，上海高级金融学院（SAIF）高层管理教育公开课联合上海龙海商会及上海漳州商会在SAIF浦东校区举办。SAIF 教授陈欣带来主题为《金融去杠杆与财务分析》的讲座，洞察当前宏观金融环境，解析金融行业的走向与投资启示。百余位商会企业家会员齐聚一堂，共享学术大餐。

陈欣教授首先回顾了过去几年国家经济政策。他指出，2015年年底国家提出了“三去一降一补” 的政策，其中的去杠杆并没有实际执行，而去房地产库存政策效果很好。当时*城市基本上没有库存，三四线城市的房地产库存较高。

2015年底开始，国家通过专项建设基金等技术手段加杠杆，再加上国家又做了供给侧结构性改革，把煤矿产能收缩，钢铁的产能收缩，使得上游国有企业的盈利开始大幅改善。15年下半年开始，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，为房地产行业去库存提供了大量的“弹药”。2016年下半年，房地产销售开始迅速回暖，一直火热到现在。

陈欣教授认为，这些做法实际上体现了前几年我们政府加杠杆的思路。这轮加杠杆形式与2009年不一样，2009年的“四万亿”经济刺激计划有较多资金投向产业，带来了我们所说的产能过剩的问题。这一轮加杠杆，大多聚焦于基础设施，结果就是把周边土地的价值提升了。最近这一波房地产势头起来，其实背后是有政府建大规模基础设施打下的基础。2016年下半年开始的经济周期小反弹，较大程度上上是由于我们政府加杠杆刺激所导致的经济复苏。

随后，陈欣教授对于当下的金融形势和政策进行了分析。他指出，2017年上半年，国家开始真正“去杠杆”，持续限制政府增加隐性负债和投资平台的负债。最新的去杠杆政策是通过商业银行发起设立金融资产投资公司来促进市场化债转股，目的是要把平台公司的债务化解掉，把杠杆转至金融资产投资公司，把原来银行的债务变成金融资产投资公司持有的股权。这样就把非金融部门国有企业的杠杆降下来了，这是今后几年去杠杆最主要的办法。

在陈欣教授看来，金融去杠杆首先会对银行、保险、券商、信托等金融板块带来重要影响。对于A股市场，金融去杠杆带来的影响涉及到三个层面：

• 第一是上市公司层面的债务风险；

• 第二个是大股东层面的债务风险；

• 第三是去杠杆可能会改变上市公司原有的商业模式和经营模式，对其利润与业绩增长带来较大风险。

而银行势必是在金融去杠杆的过程当中首先受伤的。首当其冲是坏账增加，然后是原来的表外业务，现在要转到表内，表外业务量收缩，利润增长就会变低，风险开始暴露后业绩下滑。

对于保险，可以看到平安等保险公司，还在大力投资房地产行业。说明这一轮去杠杆，对保险行业影响并不是很大。这是由于保险公司拥有相对长期稳定的资金来源，可以投向比较稳健的长期项目。

对于券商、信托，这轮去杠杆对于两者影响都是巨大的。很多券商的基金子公司无法开展新业务。与国外券商相比中国券商的杠杆本身就压得很低，去杠杆导致大多数券商的杠杆都低于2，运营起来很难实现较大业绩增长。而信托公司的通道业务也受到极大限制。可以说，信托的黄金时代过去了。

陈欣教授以股市为例，解释了如何看待和理解财务信息。他认为大家不仅要学会看净资产、市盈率、净资产回报率这些指标，还需要和一些其他更深层次的信息与指标结合起来分析。

A股市场存在一个较为特别的现象，市场大盘的波动平均能解释个股涨跌波动的45%，在美国这个比例只有3%。对此，陈教授指出，出现这么大差异有两方面原因：一是我国政治和经济体制决定，公司本身受宏观政策及经济周期影响的影响更大；二是个股层面的信息噪音。每天数以千万的散户依据宏观信息买进卖出，这些交易的噪音导致了个股的波动受宏观波动影响很大。

但陈欣教授也强调，A股市场这样的现象往往意味着在个股层面的信息定价不足，分析财务报告信息可以创造价值。财务报告包括会计报表、附注等上市公司披露的所有公开信息，信息含量很大。在分析财务数据的时候，切忌从表面理解，必须和其他的信息披露结合起来分析。

另外，陈欣教授还创造性地从金融视角，对持续大热的房地产行业做出观察分析。他认为房地产公司从本质上亦可理解为金融类投资公司：前期拿地是资本金投入，通过预售“吸收存款”；再将钱投资建房，房子和地增值，获得高额投资回报。因此，房地产行业受金融去杠杆影响较大。在金融去杠杆的过程中，房地产的头部企业受影响较小，行业的集中度会迅速提升。

陈欣教授提出了配置房地产行业龙头公司股票优于直接投资房产的观点。理由有三：一是房地产公司股票的流动性比房产好；二是自购多套房产的加杠杆潜力很低，直接投资房产的收益率会低于房地产公司内生ROE。从投资角度，哪怕房价持平，房地产公司还是很赚钱，内生收益率远远高于房价潜在的上涨收益率；三是房地产行业的会计利润较销售数据大约滞后两年，未来两年龙头房地产公司的会计业绩将实现跳跃性增长；四是房地产行业集中度的迅速提升未来会给龙头公司带来较为持续的业绩提升。

总结下来，陈欣教授认为，金融去杠杆是中国特色金融危机的一种体现形式。原有市场对资产的估值体系被打破，要想充分解读去杠杆对各种资产方向和盈利能力的影响，财务分析势必发挥更关键的作用。同时陈教授也就投融资领域、资产配置等问题提出建议：应充分发挥财务分析的作用，重点识别资产本身的风险盈利能力，做到精准投资。

讲座结束后，上海龙海商会会长、上海市漳州商会执行会长张仲容先生代表商会为陈欣教授赠送了活动纪念礼物。在场的商会企业家会员们纷纷表示受益颇多，对于当前金融形势及未来策略有了更多启发。

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