教授观点 | 重整后的川化股份是如何一步步套利的?

MBAChina 2018-01-05 浏览量: 3354

 

MBA中国网2018-01-03 上海高级金融学院SAIF暂停上市一年半的*ST川化近日变更为“川化股份”恢复上市,复牌后连续大跌,两日内市值即蒸发46.99亿元。新年过后的两个交易日,川化股份虽小幅上涨,反弹至每股6.25,但离复牌价仍相距甚远。


上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)副教授陈欣近日专门撰文进行深度分析,他认为,川化股份重整完成后恢复上市交易,公司资本结构得到明显改善,但以其目前的资产和盈利能力来看,其对应市净率、市盈率,仍有高估之嫌。


 


2017年12月18日,*ST川化证券简称变更为川化股份,并恢复上市交易。在破产重整过程中,公司从资本公积转增了8亿股股本,导致其股本从原有的4.7亿股增加至12.7亿股。然而,川化股份此次股票恢复上市后并未进行除权调整,而是以公司暂停上市前一日(2016年4月25日)的收盘价10.27元/股为开盘参考价。


此前,川化股份的中小股东们在公司暂停上市前纷纷买入,期望能从重整中获益,导致股价在停牌前的三个月期间表现强劲,从2016年1月29日收盘的5.60元低点上涨,至暂停上市时收益率高达83.4%。然而,在等待了600多天后,川化股份恢复上市交易带来的却是-28.92%和-10%的连续大跌,复牌两日市值蒸发46.99亿元。


新年后的两个交易日,川化股份连续小幅上涨,昨天上涨1.66%,今天上涨1.96%,以每股6.25元报收。但相比复牌前的10.27元/股还是相差巨大,令投资者大呼上当。


复牌后的川化股份为何狂泻?业界普遍认为,其推出的重整方案中投资方有很大的套利空间。我们今天就跟着陈欣教授的分析,一一还原它的重整套利轨迹。


 


破产重整保壳


川化股份2013-2015年连续三年亏损,且2014年、2015年连续两年净资产为负值,自2016年5月10日起被深交所暂停上市。四川省国资委决定通过破产重整的方式来保壳。


由债权人四川省天然气投资公司以川化股份不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由,向成都中院提出对公司进行重整的申请。2016年3月24日,川化股份进入破产重整程序,重整计划中的资金部分包括两方面的重要内容:

  1.按照每10股转增17.02股的比例实施资本公积转增8亿股股本,以均价4.30元向四川省能源投资集团(下称“能投集团”)等13家重整投资人转让,共变现所得34.4亿元价款。

  2.在公司已全面停产的情况下,通过公开拍卖的形式向川化集团剥离处置川化股份原有全部非货币资产,筹集4.5亿元。在重整中川化股份重整共清偿债务约21.4亿元,但仅支付及提存偿债资金约15.9亿元。公司共筹得近39亿元的资金,偿债后仍有近23亿元可用于未来的业务发展。


重整完成后,公司资本结构得到明显改善,合并报表中的总负债由2015年年底的23.5亿元下降至2016年年底的8874万元;而归属于母公司所有者权益由2015年年底的-14亿元增长至2016年年底的28.5亿元。


重整后,川化股份的原控股股东川化集团的持股比例由30.53%下降至11.30%,能投集团则持有26.20%,四川发展的直接持股比例下降至4.10%,这三家四川国资委合计持股比例为41.60%。


 


助力扭亏


要恢复上市的一个必要条件是2016年实现扭亏为盈,扣非后的归母净利润为正。


川化股份已剥离原有的所有非货币资产,在能投集团注入新业务资产前通过化工贸易来实现较持续的经营性现金流往来。这也是业内常用的“养壳”方法。2016年,川化股份共实现18.1亿元营业收入,营业成本17.6亿元,对应毛利率3.2%,如果再考虑三项费用后营业总成本已超出营业收入,无法盈利。


2016年度,川化股份实现了8.7亿元归属于母公司所有者的净利润,但扣非后的归母净利润仅为1227万元,满足了能投集团重整时对于盈利达到1000万元和净资产转正的承诺。公司实现大额利润的主要来源是破产重整的实施:通过处置长期股权投资等资产产生3.7亿元的投资收益,债务重组产生5.4亿元的利得和处置非流动资产产生1亿元的利得。


新能源业务注入


2017年年初,能投集团就启动将风电资产注入川化股份。以2017年3月31日为评估基准日,能投风电的股东权益价值为14.8亿元,本次交易仅将能投风电的55%股权注入,川化股份以7.9亿元的对价现金购买。9月初,标的资产已完成股东方的变更登记和过户手续。川化股份也向能投集团支付了55%的首批股权转让价款4.4亿元。


然而,目前风力发电面临弃电和补贴退坡的风险,对于资本市场而言已不再“性感”。


于是,川化股份成立了锂电产业事业部,宣称将以锂离子动力电池材料为切入点,打通从锂矿到系统集成的锂电子动力电池的全产业链,将公司打造成国内领先的锂离子动力电池产业链整合者和综合服务供应商。公司对北京华鼎新动力股权投资基金实缴出资3亿元,间接认购主要从事研发、生产和销售锂离子电池用材料的新三板公司贝特瑞的定增股份。


但按照川化股份的披露,目前公司尚未有任何实质开展的锂电业务。


 


承诺兑现靠贸易


目前,川化股份的主要业绩来源仍为本部开展的化工产品贸易与机电物资贸易业务。据披露,2017年前三季度,川化股份本部营业收入为37.8亿元,营业成本36.6亿元,对应毛利率3.1%,实现净利润约1.3亿元。


从前三季度来看,新并入能投风电的营业收入约为2.1亿元,共实现利润约0.8亿元,但公司的三季度业绩处于亏损状态。根据相关的《盈利预测补偿协议》,能投风电预计于2017年度、2018年度、2019年度实现的扣非后归母净利润不低于8286万元、13538万元及15086万元。此外,能投集团在川化股份重整期间承诺川化股份2017年和2018年实现的经审计归属于母公司的净利润分别达到3.15亿元和3.5亿元。


目前来看,能投风电达到业绩承诺的难度并不大,但川化股份仅持有能投风电55%的股份,对应2017年和2018年净利润约为4557万元和7446万元。截至2017年9月底,川化股份的归母净利润为1.72亿元,距离能投集团承诺的3.15亿元仍有一定差距。也就是说,兑现业绩仍然要靠贸易业务或非经常性损益。


该不该除权


在上市公司的破产重整过程中,为了保壳和提高债权人的清偿率,通常采用资本公积转增股本,转增的股本不向老股东分配,而采用拍卖或者向债权人分配等权益调整的方式。


本次川化股份的资本公积转增处理与低价配股或与定增类似。在实践中,即使发行时定向增发价格已明显低于市价,也不除权;但如果是价格明显低于市价的配股则须除权。除权价=(前收盘价×原股本+配股价×新增股本)∕(原股本+新增股本)。


然而,目前对于破产重整中的此类权益调整是否需要做除权处理,尚未有相应的监管规定,也未形成统一的实践操作标准,存在不除权、类配股除权,以及全除权等方式。


根据中信建投证券作为独立财务顾问的意见,川化股份本次重整计划中通过的权益调整方案,在股票未来恢复上市时,股票价格不需进行除权调整。其处理的逻辑是要保持除权前后原有投资者的总投资成本的一致性,不除权是为了保证川化股份原有股东总投资成本不变。


机构投资者获利丰厚


对于A股的中小投资者而言,重整成功并复牌交易或可理解为利好。但川化股份低价转增给新股东的股份实际上反映了原有股东为重整付出的代价,因此应该稀释其股份的价值。


以10.27元/股的停牌前价格和重整稀释后的12.7亿股本来计算,川化股份的市值高达130亿元,对应估值为4.6倍市净率和2017年承诺利润的41.4倍,按目前的市场行情来看明显过高。



由于恢复上市交易的第一天不设涨跌停限制,理论上是否除权并不影响当天实际的市场均衡价格。在有效率的市场中,股票应该迅速跌至合理的价格。


12月18日,川化股份成交2.16亿股,换手率17%,下跌近29%;19日跌停,又成交1.55亿股,换手12.2%。大量散户被套。


而参与重整的百合正信等12家投资机构共持有约4.7亿股川化股份的股票,占总股份36.8%,这些股份并无锁定期,复牌后即可卖出。可以判断,这两天的巨量换手中已有不少参与重整的投资者大量获利了结。哪怕平均以12月18日的最低价格7.3元卖出,与其4.30元的成本相比,也可获利3元,收益率高达70%,大大跑赢同期市场指数。


即使以大跌后的19日收盘价6.57元来计算,川化股份的市值仍有83.4亿元,对应市净率2.9倍、市盈率26.5倍,以其目前的资产和盈利能力来看仍有高估之嫌。



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