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【MBA微课堂】高善文:被掩盖的增长

来源:  2017-12-06 17:06    点击量: 阅卷人出题,全真线下MBA公益模考
MBA中国网2016年年初以来,关于中国经济正在恢复还是复苏乏力,市场讨论十分热烈。其中非常关键的一个原因,无疑是期间供给侧改革的推动,给增长、通胀等一系列经济统计数据带来的巨大扰动,这大幅增加了宏观经济分析的困难。如何将供给侧改革对经济造成的扰动剥离出来,还原经济原先的趋势,把握真实的需求变化?


        高善文

安信证券首席经济学家、中国太平洋保险集团独立董事


对照观察的重要性


基于日常经验观察得出的结果,有些看起来有道理,但经不起深入的思考,容易产生错误的结论。通过设置控制变量,对比对照组和实验组的表现,可以得到关于研究问题的科学结果。将这一科学研究方法应用到经济观察与分析上,也有助于我们发掘现象产生的本质原因,获得更为科学合理的结论。


问题的提出


2016年,中央推出了 “供给侧结构性改革”。在部分行业,例如钢铁和煤炭领域,由于一些行政性手段的实施,产出增速大幅度下滑,价格大幅度上涨。


今年以来,更加严格的环保限产,进一步对相关行业的产出构成抑制,同时支撑了价格的高位走强。一个有意义的问题是,如果没有实施供给侧改革,那么当前的经济增速和PPI通胀有多高?如何将供给侧改革所“掩盖的增长”呈现出来?


基于科学研究方法的供给侧改革对经济的影响分析


基于细分行业,将中国工业分成实验组和对照组,即受到供给侧改革影响的行业和未进行供给侧改革的行业。把中国工业增加值分为上述两个对比组进行加工。加工后的数据显示,在供给侧改革开始推出之前,十年的时间里,尽管实验组波动更大,但两组行业最终的发展趋势是高度同步的。在供给侧改革推出之后,两类行业的工业增加值走势开始分道扬镳,出现了根本性的背离。


由此可以推断,理论上,对照组增加值同比较少地受到供给侧改革影响,与经济原先的趋势和真实的需求变化是更加接近的。因此参考对照组表现,可以大体测算,如果没有实施供给侧改革,当前工业增加值同比可能要较现在高出3个百分点以上,与2013年下半年水平相当。也就是说,被供给侧改革掩盖起来的工业增速,可能高达3-4个百分点。


数据来源:wind,安信证券


数据说明:供改行业包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业,占规上工业比重大约1/3。重点去产能行业包括煤炭开采和黑色冶炼业2个行业,占规上工业比重大约11% 。


数据来源:wind,安信证券


数据说明:供改行业包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业,占规上工业比重大约1/3。重点去产能行业包括煤炭开采和黑色冶炼业2个行业,占规上工业比重大约11% 。


经济活动的明显上升,相应地对股票市场和债券市场产生了影响。从股票市场来看,年初以来,“沪深300”上涨超过20%,从债券市场来看,观察10年期国债收益率,从2.7%左右一路上升到瞬间超过4%的水平。


供给侧改革限制部分行业生产,自然会推高这部分行业产品的价格。那么,供给侧改革在PPI层面产生了多大的影响呢?过去十多年里,历次工业活动反弹的过程中,工业增速变化相对于价格波动的弹性都维持在1%—2%之间,平均值不到1.4%。但本轮经济反弹之中,这一弹性超过了3%。假定按照过去平均弹性来测算,那么在工业反弹4个百分点的情境下,PPI同比高点可能比现在要低近6个百分点。


不过供给侧改革对CPI的影响较小,一方面是因为CPI之中包含大量的服务,另一方面是因为蔬菜处在一个价格的小年,猪肉价格也处在下行的趋势中。


总的来说,供给侧改革干扰了经济增长,造成了物价的上涨。例如,交通运输、仓储和物流行业,受到供给侧的影响也较小,其表现出的明显反弹趋势从侧面支撑了这一论点。


数据来源:CEIC,安信证券


随之而来的一个问题是,经济活动的反弹动力和来源是什么?整个经济增长在系统性地加速。从投资来看,总体上内需和投资需求继续处在系统性地减速趋势中。从消费来看,在观察期之内消费活动的系统性加速并没有发生。事实上,经济活动的加速来源于实际出口活动的上升。人民币汇率高估和全球经济活动加速造成了出口上升,其中最主要的因素是全球经济活动的加速。


数据来源:wind,安信证券


出口增加值对GDP的拉动,%

数据来源:CEIC,安信证券

以2006年作为基期测算


中国是全球第一大工业国,所以中国的工业数据和需求摆动对世界经济有举足轻重的影响。但是根据数据显示,中国工业增速并不显著,而中国以外全球工业增速在显著提升。这意味着中国的经济数据被全球的经济加速所提升,而中国对于全球的影响,几乎可以忽略。


2016年初以来,全球经济恢复有三个方向,第一个是全球范围内石油出清,石油价格大幅度反弹,改善了石油生产国的经济;第二个是半导体行业的强劲周期性复苏;第三个是欧洲经济超预期的恢复。值得一提的是,欧洲经济复苏导致欧元升值,推动美元指数下跌,进而极大地缓解了人民币的贬值压力。


数据来源:Bloomberg,安信证券


全球经济前所未有地紧密联系在一起,中国深刻融入全球经济活动之中。研究者在观察和分析经济活动时,必须放眼全球数据,才能做出可靠的分析。


那么,上述经济现象对金融市场有怎样的影响呢?


全球经济复苏在权益市场上有立即的、灵敏的、准确的投射,它使得发达市场的权益市场指数有显著上涨,同时新兴市场的权益市场指数也有大幅上涨。中国方面,“沪深300”迄今为止涨幅20%多一些,大幅落后于全球市场表现。这与中国经济恢复慢于、弱于全球其它地区,可能也是有关联的。


数据来源:Bloomberg,安信证券


再看债券市场,经济周期性回升的背景下,收益率的曲线通常是陡峭化的。中国在最近一轮债券的下跌中,也出现了利率陡峭化的现象。


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