高善文

安信证券首席经济学家、中国太平洋保险集团独立董事

对照观察的重要性

基于日常经验观察得出的结果，有些看起来有道理，但经不起深入的思考，容易产生错误的结论。通过设置控制变量，对比对照组和实验组的表现，可以得到关于研究问题的科学结果。将这一科学研究方法应用到经济观察与分析上，也有助于我们发掘现象产生的本质原因，获得更为科学合理的结论。

问题的提出

2016年，中央推出了 “供给侧结构性改革”。在部分行业，例如钢铁和煤炭领域，由于一些行政性手段的实施，产出增速大幅度下滑，价格大幅度上涨。

今年以来，更加严格的环保限产，进一步对相关行业的产出构成抑制，同时支撑了价格的高位走强。一个有意义的问题是，如果没有实施供给侧改革，那么当前的经济增速和PPI通胀有多高？如何将供给侧改革所“掩盖的增长”呈现出来？

基于科学研究方法的供给侧改革对经济的影响分析

基于细分行业，将中国工业分成实验组和对照组，即受到供给侧改革影响的行业和未进行供给侧改革的行业。把中国工业增加值分为上述两个对比组进行加工。加工后的数据显示，在供给侧改革开始推出之前，十年的时间里，尽管实验组波动更大，但两组行业最终的发展趋势是高度同步的。在供给侧改革推出之后，两类行业的工业增加值走势开始分道扬镳，出现了根本性的背离。

由此可以推断，理论上，对照组增加值同比较少地受到供给侧改革影响，与经济原先的趋势和真实的需求变化是更加接近的。因此参考对照组表现，可以大体测算，如果没有实施供给侧改革，当前工业增加值同比可能要较现在高出3个百分点以上，与2013年下半年水平相当。也就是说，被供给侧改革掩盖起来的工业增速，可能高达3-4个百分点。

数据来源：wind，安信证券

数据说明：供改行业包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业，占规上工业比重大约1/3。重点去产能行业包括煤炭开采和黑色冶炼业2个行业，占规上工业比重大约11% 。

数据来源：wind，安信证券

数据说明：供改行业包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业，占规上工业比重大约1/3。重点去产能行业包括煤炭开采和黑色冶炼业2个行业，占规上工业比重大约11% 。

经济活动的明显上升，相应地对股票市场和债券市场产生了影响。从股票市场来看，年初以来，“沪深300”上涨超过20%，从债券市场来看，观察10年期国债收益率，从2.7%左右一路上升到瞬间超过4%的水平。

供给侧改革限制部分行业生产，自然会推高这部分行业产品的价格。那么，供给侧改革在PPI层面产生了多大的影响呢？过去十多年里，历次工业活动反弹的过程中，工业增速变化相对于价格波动的弹性都维持在1%—2%之间，平均值不到1.4%。但本轮经济反弹之中，这一弹性超过了3%。假定按照过去平均弹性来测算，那么在工业反弹4个百分点的情境下，PPI同比高点可能比现在要低近6个百分点。

不过供给侧改革对CPI的影响较小，一方面是因为CPI之中包含大量的服务，另一方面是因为蔬菜处在一个价格的小年，猪肉价格也处在下行的趋势中。

总的来说，供给侧改革干扰了经济增长，造成了物价的上涨。例如，交通运输、仓储和物流行业，受到供给侧的影响也较小，其表现出的明显反弹趋势从侧面支撑了这一论点。

数据来源：CEIC，安信证券

随之而来的一个问题是，经济活动的反弹动力和来源是什么？整个经济增长在系统性地加速。从投资来看，总体上内需和投资需求继续处在系统性地减速趋势中。从消费来看，在观察期之内消费活动的系统性加速并没有发生。事实上，经济活动的加速来源于实际出口活动的上升。人民币汇率高估和全球经济活动加速造成了出口上升，其中最主要的因素是全球经济活动的加速。

数据来源：wind，安信证券

出口增加值对GDP的拉动，%

数据来源：CEIC，安信证券

以2006年作为基期测算

中国是全球第一大工业国，所以中国的工业数据和需求摆动对世界经济有举足轻重的影响。但是根据数据显示，中国工业增速并不显著，而中国以外全球工业增速在显著提升。这意味着中国的经济数据被全球的经济加速所提升，而中国对于全球的影响，几乎可以忽略。

2016年初以来，全球经济恢复有三个方向，第一个是全球范围内石油出清，石油价格大幅度反弹，改善了石油生产国的经济；第二个是半导体行业的强劲周期性复苏；第三个是欧洲经济超预期的恢复。值得一提的是，欧洲经济复苏导致欧元升值，推动美元指数下跌，进而极大地缓解了人民币的贬值压力。

数据来源：Bloomberg，安信证券

全球经济前所未有地紧密联系在一起，中国深刻融入全球经济活动之中。研究者在观察和分析经济活动时，必须放眼全球数据，才能做出可靠的分析。

那么，上述经济现象对金融市场有怎样的影响呢？

全球经济复苏在权益市场上有立即的、灵敏的、准确的投射，它使得发达市场的权益市场指数有显著上涨，同时新兴市场的权益市场指数也有大幅上涨。中国方面，“沪深300”迄今为止涨幅20%多一些，大幅落后于全球市场表现。这与中国经济恢复慢于、弱于全球其它地区，可能也是有关联的。

数据来源：Bloomberg，安信证券

再看债券市场，经济周期性回升的背景下，收益率的曲线通常是陡峭化的。中国在最近一轮债券的下跌中，也出现了利率陡峭化的现象。

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