【EMPAcc教授观点】吴毓武:如何投资内地券商股

MBAChina
2017-11-13 15:19 浏览量: 3451

MPAcc中国网讯】腾讯入股中金有何奥秘?


暑假刚过,中证协于9月14日召开座谈会,讨论设定佣金价格底线及叫停佣金减价战,高盛、摩根士丹利和野村发表研究报告,认为该消息有利中资券商。大行唱好,带动内地券商股大升,有市场人士认为内地券商股年初至今只有个位数的升幅,鼓吹“内地券商股可追落后”。而腾讯与中金公司在9月20日收市后,公布中金增发约5%的H股予腾讯,更令市场憧憬券商股的东山再起。


内地券商股真的值得投资吗?


近十年来,中国资本市场迅速发展,成绩引人注目:上市公司数从2006年底的1434家增至2016年底3051家,相应的日均股票成交金额从730亿增至4467.6亿元。券商群体的规模也同步增长。以2017年9月20日收市价计算,12家同时发行A股和H股的券商的滚动市盈率数据显示:中信建投的估值最低,仅为8.3倍;中原证券的估值最高,达22.6倍;而中原的A股估值高达159.5倍,虽然同股同权,A股股价却远远超过H股价,因此H股是有意投资内地券商的价值投资者的必然选择(见表一)。


券商行业生态严酷:高度“同质化”


俗话说:“男怕入错行,女怕嫁错郎”。笔者认为行业生态属于‘三风水’的范畴,对价值投资者至关重要。有意投资内地券商的投资者必须认识到,券商行业的致命伤是——高度“同质化”的业务模式和刚性的成本结构,必将导致行业内竞争的日趋激烈,市场集中度低下,最后价格战无可避免。


表一列示了中国证券业协会公布的2016年度会员经审计经营数据(请参阅中证协网页http://www.sac.net.cn/hysj/zqgsyjpm/),中信证券营业收入380亿元、市场占有率9.5%,排名第一,中原证券排名第45,前十名券商市场占有率为48.9%,其中按营业收入计:


证券经纪业务:第一名国泰君安,市占率6.0%,前十名券商市占率47.6%;


投资银行业务:第一名中信证券,市占率7.3%,前十名券商市占率42.4%;


资产管理业务:第一名国泰君安,市占率8.3%,前十名券商市占率54.8%;


融资融券业务:第一名中信证券,市占率6.4%,前十名券商市占率53.4%。


各业务领域第一名的券商市占率在6%至8.3%之间,前十名市占率大致在50%左右,投行更低至42.2%,充分显示市场集中度低下。


经纪业务价格战愈演愈烈


中证协早在2006年就公布,前十名券商市占率为45.4%。近10来,证券行业“小、弱、散”的局面没有任何改善。相反,受证券公司设立营业部主体资质的放开、客户非现场见证开户和网上开户政策的实施等影响,行业竞争更加激烈。此外,通过互联网执行电子交易更加重了交易佣金和价差的压力。为了争夺市场份额和吸引客户群,券商相继推出低佣金策略,导致市场经纪业务佣金率持续下滑,券商平均佣金率从2010年的万分之12,一路下滑至2014年的万分之6.91。中国证券业协会公布数据显示,去年行业平均佣金率继续下滑,全年平均为万分之4.03,相较2015年万之4.97,同比下降18.9%。


笔者以券商2016年年报中披露的“代理买卖证券业务收入”除以2016年的“股票基金成交金额”,得到2016年度的“平均佣金率”(见表一)。数据显示:前十大券商佣金率为万分之5.02,远远超过中小券商;而华泰证券在2014年就采取了“超低佣金率换取客户流量”的策略,其2016年佣金率降至万分之2.78,行业前两名国泰君安和中信证券的佣金率则高达万分之5.47和万分之6.39。显然,为了保持其市场地位,中信和国泰君安势必加入减佣大军,为价格战火上浇油。


投行资管:内忧外患


2006年,中证协公布的“投行承销”和“资管业务”前十名券商,市占率分别高达89%和96%。“同质化”竞争十年,竞争对手纷纷通过降低价格来取得市场份额,前十名券商在以上两个领域的市占率几近腰斩,至42.2%和54.8%,股票和债券承销折扣以及资产管理费率一直受压。


除了业内,内地券商还要面对来自商业银行、基金管理公司(如阿里巴巴的天弘基金)、保险信托公司及资产管理公司(如华融)的剧烈竞争。就银行业而言,伴随国内相关 法律法规的陆续出台,除了难以涉足证券交易所内的A股公募证券承销、发行和交易业务, 银行的业务范畴已覆盖了券商的其他主要业务领域,包括私募股权投资、专业理财、并购贷 款、债务融资工具承销发行、咨询顾问等。


例如:工商银行投行业务收入遥遥领先,2016该项收入达250.14亿元,超过整个证券业投行业务总收入的三分之一;第二梯队的股份制浦发银行的投行业务收入在2016年度也达到37.13亿元,超过券商排名第三的广发证券(32.1亿元),显然,商业银行在A股以外的投行业务已经取得了绝对的规模优势。


凭借现存的客户资源,工商银行“个人理财和私人银行业务收入”就高达376.25亿元,超过整个证券业的资管业务总收入。商业银行和保险公司资管业务已经取得规模优势,同时,天弘基金这类互联网公司利用用户数量优势和资金优势,纷纷开展金融产品销售、网上投顾 等业务,抢占客户财富管理市场。券商寄望于向传统经纪业务以外转型,必将困难重重。


行业生态继续恶化


行业生态日趋严酷,券商盈利能力急剧恶化。中证协公布的2016年度净资产收益率(ROE)数据显示,券商行业的中位数为7.45%,表一中ROE最低的东方证券以5.85%排名行业第63,这意味着许多券商的ROE已低于股东资金成本。表一还列示了中证协公布的以(营业收入-投资收益-公允价值变动收益)与“营业支出”之比的“成本管理能力”指标:最低的东方证券为0.85,另有16家低于1,意味着其营业利润为负。营业成本受困于刚性成本结构,这17家券商必将变本加厉,进一步降低佣金率和管理费率及提高承销折扣来增加收入。


另一方面,十大券商的ROE中位数为9.89%,“成本管理能力”指标为1.62,盈利能力业界领先,有恃无恐,更希望通过价格战淘汰弱小对手,巩固市场地位,新一轮价格战不 可避免,难怪本文开头提到的佣金座谈会“根本没有讨论出佣金底线应该是多少”。姑且不 论这种“价格协议”是否违法(《反垄断法》),券商们及其投资者寄望中证协协调终结价 格战,本来就是缘木求鱼。


表二列示了券商2017年上半年业绩,结果与上述分析吻合。首先,平均佣金率继续下降:与2016年度相比,全行业平均佣金率下降14.6%至万分之3.44;前十大券商则下降7.1%至万分之3.99,显示中小券商降佣幅度大大超过前十大;中信证券今年上半年的佣金率几乎腰斩,从去年最高的万分之6.39降到万分之3.69,显示其最终加入了降佣大军,东方证券也一如所料大幅降佣24.2%至万分之2.79;华泰稳坐钓鱼台,佣金微升2.6%至万分之2.86,仍然大幅低于同行水平;但国泰君安佣金率仅降1.2%,高达万分之5.4,下半年不主动降价迎战的话,市场一哥地位恐将不保。


其次,上半年市场整体交易活跃度较2016年下降较多,A股市场股基成交金额同比下降18.3%,量佣双降,导致代理买卖证券业务收益大降。中证协刚公布,上半年证券行业“代理买卖证券业务凈收入”同比下滑30.6%。前九大券商(中信建投未公布)同比下滑32.5%,高于行业水平,显示价格战中高佣金率对盈利能力的损害。海通降幅更高达38%,其“经纪业务手续费净收入”同比降幅也高达33.8%,远远高过前十大券商的26.8%同比降幅。中信证券的同比降幅为14.8%。现实的数据不禁另同行再次评估华泰“超低佣金率换取客户流量”策略的现实意义。


最后但最重要是,行业盈利能力进一步下降。上半年证券行业“营业收入”同比下 降8.5%,“净利润”却下降11.6%,前十大净利润同比下降5.5%,意味着中小券商的盈利降幅至少在20%以上。例如,12家H股券商中的中原证券净利润同比下滑56.5%,并且12家公司出现了亏损。中小券商尤其是亏损者为了生存会进一步砍价抢客,行业佣金率全面跌破万三指日可待。


对券商股有兴趣的读者应当认真分析券商即将公布的第三季度季报,评估其业绩前景是否与当前估值相匹配。笔者认为内银股是券商股估值分析的很好标杆(请参阅笔者在2016年11月号《信报月刊》‘深市高P/E多陷阱平安银行吸引’一文中对内银股的估值分析),蓝筹内银股目前估值都不到10倍,券商的业绩前景会比内银好吗?


中金:逆市一枝独秀


券商行业生态如此恶劣,腾讯为何还要以近20倍的估值入股中金?


中金2017年上半年业绩数据显示,在第二季度完成收购中投证券后,中金的营业收入达到58.2亿元,已稳列行业前十。扣除中投证券的业绩贡献后(下同),虽然中金上半年的平均佣金率仅降3.8%,维持在万分之5,但其原有的“经纪业务手续费净收入”同比降幅仅为5.1%,其逆市的表现令人刮目相看。


中金别称“中国大摩”,其投行业务是传统强项,今年上半年投行业务手续费净收入同比降7.5%,胜过H股同行(降17.2%)和行业中位数(降29.3%),中金的资管业务也快速发展,‘手续费总收入’同比增长13.5%,H股同行则同比下降16.1%,‘手续费净收入’也同比增长14.2%,而H股同行同比下降19.3%。中金原有业务营业收入同比上升42.2%,净利润增58%,逆市一枝独秀。


中金经纪业务向来以“差异性竞争优势”着称,2016年“机构客户投研服务收入”占“经纪业务收入”比高达30%,遥遥领先同业。而券商是腾讯“互联网金融生态圈”的最后一块缺失的拼图,在恶劣的行业竞争中仍能领先的中金,成了腾讯的必然选择。加入腾 讯互联网金融平台后,中金的经纪业务必将如虎添翼,将众多行业竞争者加速推向生死存亡 的边沿。


笔者认为,内地券商必将面临类似美国航空业一样的洗牌竞争,将有大批券商被淘汰,投资者必须警惕!


笔者在3月号《信报月刊》介绍腾讯时指出腾讯2014年以来推行互联网+战略:投资围绕其核心网络平台的相关互联网垂直领域的领先公司,以进一步发挥其平台和强大用户群体的盈利潜力,早期著名的案例为京东,最近的包括特斯拉、摩拜和众安。


教授简介


吴毓武 教授


早年毕业于美国纽约大学,获得会计学博士学位。曾经任教于纽约市立大学商学院及香港科技大学,现任教于香港中文大学工商管理学院会计学院,并多次获得香港中文大学杰出教学奖。其在会计方面的学术成果多次在世界权威机构发表并获奖。曾担任Accounting Review 和Contemporary Accounting Research 的审稿人,并担任International Journal of Accounting 的编委。其目前的研究领域集中于公司价值探讨,中国资本市场、公司财务报告与披露等。


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