上交大高金邱慈观:ESG投融资的智慧

上海交通大学上海高级金融学院
2018-09-21 11:42 浏览量: 3241

MBAChina网讯】9月12日,上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)教授邱慈观应邀出席“2018陆家嘴全球投融资峰会”,发表了题为“ESG投融资的智慧”的主题演讲。

以下为其现场演讲内容整理

今天非常高兴承蒙第一财经邀请,能与各位分享“ESG投融资的智慧”。为什么分享这个主题,当然与今晚要宣布的”第一财经投融资价值榜单”有关。

首先和各位分享我个人的经验,我曾在美国及亚洲几所大学的MBA项目任教。十多年前亚洲一些大学仿照美国院校,譬如宾夕法尼亚大学沃顿商学院、哈佛大学、杜克大学等,开设ESG课程。

我在海外讲授多年ESG投融资相关的课,课名大多是”社会责任投资”(Socially Responsible Investing, SRI)或”可持续投资“(Sustainable Investing)之类的,非常受学生好评。因此,我回到国内教这个门课,原想上台后一定会受到相同的礼遇。

没料到,2013年首度在国内教ESG投融资,却面临学生严重的质疑,差点讲不下去!理由是,五年前国内几乎没人讲ESG,学生更没听过ESG,因而仍停留在传统的投资观,也对ESG投融资提出几大问题:

Q1: 投资理论只关切回报率与风险,哪里冒出了ESG关切?

Q2: 就算有ESG投资, 也只是小众投资,有必要端上台面讲课吗?

Q3: 投资就是投资,目的在极大化回报率,ESG审核和这有关吗?

Q4: ESG投资能带来超额回报吗? 如果不能,就不必在教室里讲ESG了。

这是五年前我在上海高级金融学院教室里面临的问题,当时学生没听过ESG,而且反应激烈,但提出的可真是几个重要问题。今天,我和各位分享这些问题,以及背后蕴含的智慧。

ESG是英文environmental, social, 与governance的三个字的缩写,是指环境、社会及公司治理三方面的议题,因此中文简称“环社治”。

环境关怀的议题很多,聚焦在气候变化、自然资源使用、污染防治及废弃物处置等,而像企业对节能减碳、污水处理、废弃物循环利用等制度的建立,就包含在E构面下。

社会议题包括供应链劳工标准、人力资源管理、环卫安标准、产品责任、利害相关方关系管理、渠道开拓等。社会议题的面向广,问题也最多,像过去发生的富士康血汗工厂案及最近发生的长春长生毒疫苗事件,都包含在S构面下,而金融行业的金融渠道、医药行业的医疗渠道也属于S构面的问题。

公司治理方面的议题,包括会计透明性,董事会组成、所有权结构、高管酬劳、商业伦理等,而像长春长生曾涉及多起行贿贪腐事件,就属于G构面的问题。

各位都知道,学习ESG投融资相关的问题,我们需要相当的智慧,才能掌握重点,抓住精髓。这里所需智慧,包括理解ESG发展进程的智慧、辨识ESG宏观定位的智慧、分析ESG投融资策略的智慧、洞悉ESG议题之前瞻性的智慧等。

首先,就ESG的发展进程看,三个议题出现的时间有先后。最早出现的是社会议题,反映在1970年代欧美消费者权益的崛起、产品安全的要求、反越战、反种族歧视等意识的高涨。反战反歧视的氛围甚至具体化,形成一种激烈的ESG投资策略 —— 剔除法。亦即,把有违反战、反歧视标准的企业个股,从可投资资产池中排除掉。譬如说,当时南非有严重的种族歧视问题,而在南非设厂、与南非有生意往来的美国企业,就会被基金经理人从资产池中剔除。

环境议题崛起较晚,引发的具体事件有1980年代发生在美国及苏俄多起的漏油、污染、核能电厂意外事故,而原先因科学证据不足而遭正反两派争论不休的全球暖化问题,其发生的证据也日益确凿。这里有个常被引用的具体时间:1987年。当时联合国发布了《我们共同的未来》报告书,其中明确地界定了”可持续发展”(sustainable development)的概念,凸显了经济发展与自然环境的不可分离性,而过去不节制的经济发展对自然环境带来不可挽回的负面影响,包括气候变化及水平面上升等等问题。

公司治理问题一直都存在,但在20世纪和21世纪之交情况变得异常严重,带来相当负面的影响。欧美企业发生了重大会计弊案,诸如美国的安然、意大利的帕马雷等,而与此相关的治理问题,包括董事会责任、高管酬劳等也相继浮上台面。公司治理问题使欧美强化了相关法规,包括提高揭露标准、成立独立的审计委员会等,而亚洲各国也纷纷仿效。

ESG议题虽然在1970年代就开始受到关注,但ESG投融资在前面二十年仅停留在一种特质投资,只吸引了少数投资人。据文献记载,随着ESG三大议题持续受到关注,ESG投融资在1970、1980年代兴起,1990年代过渡,2000年代扩张,而其主流化则发生在近十年。

换另一种方式来说,造成ESG投融资主流化的原因不少,但如果只能列出一个关键推手,则非2007-2008年的金融海啸莫属。全球金融危机把投资人亏惨了,也把华尔街的投行亏惨了,五大投行消失了三家,纵使它们正是以不透明方式发行高风险

CDO的庄家!

金融海啸过后的两、三年,投资人休养生息,逐渐让资金回笼,然后决定要做聪明投资: 投入相对稳健的标的,而ESG金融商品正是首选。从统计图上看,2010年以后,资金非常明显地被引入欧美的ESG投融资市场,其体量大到把ESG投融资推到一个高峰,真正成为了一种主流投资方式。

上面我和各位提到,学生问及ESG投资在投资学里的宏观定位。理解这问题,的确需要一些智慧。金融学里关乎投资的传统理论,是20世纪中期的现代投资组合理论(modern portfolio theory, MPT),其中还包含了几套理论,诸如资产定价理论、套利定价理论等。

MPT从1950年代开始建立,到1970年代末期已经完备了,其中最有原创性的金融学家,如Markowitz、Sharpe及Fama,都先后获得诺奖。MPT建立在两个假设上,一是充分理性的投资人,另一是投资人只在意回报与风险。不过,当金融学家在时间中对投资人行为做了更多观察后,就发现这两个假设的不足,而须做出修正。

首先是,学者发现,投资人会有认知偏颇,也有类似羊群的从众行为,基于这些观察,”充分理性”的假设必须修正为”受限理性”。在新假设上,1980年代以后发展出行为金融学,其中的大师也得了诺奖,包括去年获奖的Thaler教授。

其次是,学者基于观察发现,投资人有良知及社会觉醒,他们不仅在乎投资回报和风险,也在乎ESG后果。因此,学者在MPT的第二个假设中,加进了”ESG关切”,以期能发展出一套更周延的新理论,对投资人行为做出更完整的诠释。我们暂且把这套新理论叫做”ESG投资学”,这个学问正在发展中,它的颠覆性也添加了难度,但期待未来能有进展,而这方面的学者最终也能获得诺奖。

学生提出的另外一个问题,关乎ESG投融资市场的规模,这是一个小众市场吗?市场规模是个事实,涉及一些简单的数字,但必须具备能够辨识其意义的智慧,否则无法正确判断ESG投资的重要性。

全球可持续投资联盟(Global Sustainable Investing Alliance, GSIA)会定期统计ESG市场规模,而规模通常以基金经理人所专业管理的资产规模来计算。这里有个简单的图示,上面有欧盟、美国与亚洲三个地区,图中蓝色部分是ESG投资在投资人整体投组中的占比。

在三个地区里,欧盟最先进,ESG投资的占比为52.6%,超过整体投组的一半。美国方面,比例稍低些,占比是21.6%。换言之,美国投资人每五元投资,其中至少一元涉及ESG投资。至于亚洲,大部分国家相对贫穷,ESG觉醒度低,这方面投资的占比自然较低,仅0.8%,是真正的小众投资。但另一方面,这也凸显了亚洲的机遇,ESG投融资未来有巨大的发展空间。

到这里,各位嘉宾可能会问:中国情况如何?请别急,我马上与各位分享中国数字。中国在2008年打破零局面,由兴全基金发了国内首只ESG投资基金—— 兴全社会责任投资基金。此后中国缓步前行,速度很慢,直到2016年国内开始发绿债,ESG投融资才加快脚步。

依中国社会投资论坛的统计,截至去年八月底为止,国内共发了九十多只ESG相关的基金及指数,其中大部分为单纯的绿色议题,而关注广泛ESG议题的比较少,只有16只基金及12只指数。针对这12只广泛的ESG指数,为理解它们的回报及风险,我们也以夏普比例做了简单的检测,结果发现其中十只的风险调整回报率打败大盘,凸显了ESG投资的优势!

接下来和各位嘉宾分享ESG投资策略。策略可分成几种呢?依据GSIA的分类,ESG投资策略有七种,分别是剔除法、依公约剔除法、可持续主题法、同类最佳法、ESG并入法、积极股东法及影响力投资。这些策略各有所长,也各有限制,而我们需有理解其适用情况的智慧。

七种策略首次被使用的时点不同,取决于促成发展的ESG问题及时代背景。倘要细讲这些策略,要费很多时间,因此,我只和各位分享与今晚奖项选拔有关的三种策略 ——剔除法、同类最佳法与可持续主题法,而我在图上也分别用红色对它们做了标示。

剔除法又称负面筛选,英文是exclusion或negative screening,这是一种把坏学生挑出来,再从资产池中剔除的方法。剔除法是七种ESG策略中最早出现,首只依剔除法形成的基金是Pax World Fund,于1971年在美国社会反战的氛围下启动,其中排除的是军工股。

剔除法发展至今已近半世纪,依欧盟社会投资论坛的统计,它及其所演化出的”依公约剔除法”是最常使用的ESG选股法。剔除法的理念容易理解,就像这张PPT所示,我们设定一个ESG标准后,把未达标者从资产池中去掉。

因此,剔除法所排除的,或是违背公序良俗的行业及个股,譬如烟、酒、赌博、军工、色情娱乐等;或是高环境风险的行业及个股,譬如化石燃料行业、高碳排企业等;或是高社会风险的行业及个股,譬如未达供应链劳工标准的个股;或是高治理风险的行业及个股,譬如股权集中的家族集团、涉及贪腐贿赂的企业个股等。

从风险控制角度,剔除法背后的智慧很明显: 把负面极端事件机率高的行业或企业个股,从资产池中剔除。这样做就抑制了负面极端事件的发生,因此成效明显,足以降低投组风险。

我们可以用两个月前发生的长春长生事件,说明ESG负面筛选的功能。七月中长生百白破疫苗涉嫌质量问题后,第三方软件就搜索了长生的ESG记录,发现它曾涉嫌各种问题,包括狂犬病疫苗记录作假、水污染物超标遭责令整改、贪腐行贿遭政府处置等。

像这样的公司,如果基金管理者对医疗保健行业的基金挑选个股前,先做了简单的ESG筛选,就不会发生这次的触地雷事件。换言之,这次长生连续14天跌停,连带造成生物疫苗板块股价大跌,使得多只基金产品净值下跌,这原本是可透过剔除法而避免的事件。

与剔除法相比,同类最佳法选出好学生(best-in-class),把资产池中ESG绩效与财务绩效兼优的好学生挑出来投资,故又称正面筛选(positive screening)。这方法的难度远比剔除法高,因其精确性取决于数据的质量及评选指标的完备性。当企业还没有进行系统性的、持续的ESG实践时,就无法收集到ESG数据,也使同类最佳法”英雄无用武之地”。

因此,首只以同类最佳法选股的指数,是1990年出现的多明尼四百社会指数(Domini 400 Social Index,今為MSCI KLD 400 Social Index),选出全美ESG实践及财务绩效兼优的四百只企业个股,而它比以剔除法制成的Pax World Fund,晚了近二十年!

此外,世界上以同类最佳法制成的知名指数,有道琼斯可持续发展指数家族(DJSI family)及富时善指数家族(FTSE4Good family),而它们也在世纪之交才出现,原因与数据库的落实、方法学的突破有关。

正面筛选的方法难度高,而当它单独使用时(譬如未与剔除法合并使用),带来的效益并不明显,因此欧美基金经理人对它的青睐有限。依欧盟统计,以同类最佳法管理的资产规模,仅及负面筛选的3%!但有趣的是,选模范生、学雷锋却是国内基金经理最喜欢的方法,这背后的原因或许和中国传统文化中的典范学习倾向有关。

针对同类最佳法,辨别这种ESG选股法的真假,需要智慧。欧美早期的ESG评级也曾发生真假不明、鱼目混珠的事情,涉嫌利益冲突,而评级组织会依受评者所付费用来制定榜单上的排名顺序。

不过,随着投融资社区对ESG评级的理解,评级的专业要求日益趋高,包括透明度、客观性标准。世界知名的ESG评级,如上面说的DJSI、FTSE4Good,另有MSCI ESG Rating、Global 100、100 Best等,这些评级都持续多年,其客观性及公正性都已建立。

不过,新兴国家的情况不同,在数据不完备、评量指标不明确、评级目的可疑情况下,出现了各种评级榜单及宣传报道,需要辨识真假的智慧。因此,我们要从批判的视角,审视ESG评级相关的重要问题,诸如评级组织之目的、受评组织之目的、评级组织的区隔化策略、评级结果的真实性、评级结果对企业股价的影响等等。这些问题都很重要,也有学者做过深入研究,一时也谈不完。

在此我与各位嘉宾分享的是ESG评级的价值链,其中的参与组织包括受评者、数据收集者、研究人员、评级者、评级结果使用者等,而评级的产出也不只是榜单,还有与ESG相关的咨询主题报告、投资分析报告、数据库及市场指数等。换言之,从这么多ESG评级的相关产品看,评级本身是市场行为,存有营利目的,因此在判断其真实性、客观性及公平性方面,特别需要智慧。

与今天榜单相关的第三种ESG投融资策略,是“可持续主题法”。这是聚焦在可持续发展的主题上,投资于其中一些发生了结构性改变的议题,譬如气候变化,稀有资源匮乏及人口老化等,而它们一旦发生后,就难以逆转。

这种投资的具体主题很多,包括再生能源、绿建筑、水资源、老龄医疗、退休生活等,近年也在国内引起广泛讨论。可持续主题法还延伸出十年前在国际上兴起的绿色债券,以及近两年出现的可持续债券。发绿债的企业很多,但发可持续债券的相对少,而星巴克正为其一,以发债所募资金来为咖啡小农提供*。

在此要和各位嘉宾分享的,是可持续主题法蕴含了前瞻性投融资的智慧。我们理解,在现有科技水平及机构背景的制约条件下,为维持跨世代资源使用的平衡,投融资时须特别慎选标的,针对我们想要的、有青山绿水的未来进行投融资。

至于ESG投资是否会带来超额回报,这是个重要问题,也受到金融学者的长期关注与研究。如果到金融学及管理学相关的期刊去找这方面的学术论文,包准可以找到上千篇、甚至上万篇。当然,每篇论文都研究ESG投融资所产生的超额回报,但由于数据、期间、样本及统计方法都未尽相同,探讨的ESG策略也不一样,以致会得出不同的结论。

不过,我们大概可以这么说,在所有探讨ESG是否带来超额回报的论文里,研究结果肯定的多过否定的,而比例大约是4:1,其中75%测出超额回报存在,而另外25%则测不出。

相关的研究太多了,在此我只能简短地介绍两项。第一项研究有关可持续主题投资是否会带来超额回报,这是以Carhart的四因子模型来测为alpha,得到的结果是肯定的。第二项研究有关社会价值观对股价的影响。

在“罪恶的代价:公序良俗对股价的影响’’ 一文里,学者透过烟、酒及赌博这三种西方传统的罪恶股,以套利定价理论为基础,利用美国80年的数据来检测社会价值观对股价的影响。研究结果指出,公序良俗对投机套利设了一个获利上限,造成罪恶股的价格会比一般股便宜。

今天我从五年前首次在国内教ESG投融资时,所面临的挑战谈起,和嘉宾们分享了相关的智慧,包括理解ESG发展进程的智慧、辨识ESG宏观定位的智慧、分析ESG投融资策略的智慧等。

最后,我要做三点智慧的总结。

第一与ESG投融资的前瞻性有关。长期以来,金融行业被认为短视、逐利、目的导向,而ESG投融资可以让我们跳脱出金融行业狭隘的目观,从更高的视野、更大的格局来看投融资。

第二与ESG投融资的利己性有关。ESG投融资拥有退可守、进可攻的策略。在退可守方面,它让我们避开有违公序良俗标准的地雷股,而在进可攻方面,它让我们拥抱待开发、具未来性的前卫股。

第三与ESG投融资的利他性有关。从更宏观、更长远的角度看,ESG投融资能创造社会价值,成就更美好、更永续的未来。

编辑:

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